【国信策略】地量成交五问五答

时间： 2024-08-22 04:26

问题一：地量成交的原因是什么？下限在哪？

地量成交核心原因包括前期风格制约、增量投资者减少、监管政策趋严、杠杆资金与外资交投情绪萎靡，成交额进一步缩量空间小于 1000 亿。

问题二：“地量”是否意味着“地价”，缩量完全后的胜率赔率如何？

“地量”不完全指向地价，基于区间内趋势做判断能够更好地提高胜率赔率。单纯看“地量”或“换手率触底”，不意味着调整结束，这与 A 股盈利周期有较大关系，分子端有改善的区间里，或是有结束磨底预期的情况下“地量”才能更好地确认“地价”。A 股极限状态下的缩量幅度接近 70%，本轮已接近 65%。从胜率上看，“缩量完全”后的 10 个交易日到 120 个交易日的赔率均为正，胜率均大于 70%，其中前一个半月内胜率最高，一个半到三个月内赔率最好，“成交额膝斩”后续赔率显著优于“成交额腰斩”。

问题三：缩量反弹后二次缩量的空间多大，地量成交持续时间多长？

综合几轮缩量幅度大于 65%的情况看，第一次高点缩量基本以“腰斩”为主，“腰斩”后出现一定程度的企稳反弹，而后进入二次缩量的过程，“二次缩量+地量运行”整体持续时间在 3-4 个月。二次缩量后的地量运行时间取决于分子端的预期差、二次缩量的幅度以及二次缩量的时间，分子端预期差强、二次缩量时间短且幅度大的情况，后续更容易出现反弹。

问题四：交投情绪改善后买什么？

风格上看，交投情绪出现实质性改善后成长、中小盘占优，其中“实质性改善”指的是低点放量至翻倍以上的情况，即成交额恢复缩量前状态。行业层面，缩量期间加速下跌的行业缩量结束后一个月内表现较好。选取缩量幅度超过 60%，缩量期间下跌 8%以上的时间段，一级行业呈现“缩量期间跌的越多，缩量结束后的1个月内弹性越大”的状态，典型案例包括2017 年末的计算机、2018 年 Q4 的房地产和环保、2021 年 4-5 月的茅指数宁指数、2022 年 5 月和 11 月的新能源车。

问题五：地量成交如何破？

当前地量成交长期核心问题来自分子端，分子端整体向上拐点还没出现，依旧需要等待企业居民存款增速差、M1、PMI 等领先指标的好转。同时 A 股市场大量中下游企业脱离“高增长”后，估值方式发生变化，投资者对市盈率的路径依赖降低。

耐心资本持续赋能 A 股投资，险资、被动资金后续或成长期增量资金来源，与私募权益仓位回暖形成共振。年初以来险资增配权益资产动力较强，对ROE稳定的高股息企业举牌热度亦有提升，在过去数轮市场反转向上或短期强势反弹区间，私募是微观流动性的边际贡献项。耐心资本持续赋能A股投资的背景下，预计私募权益仓位将在分子端逐步明朗的过程中稳步提升，与长期资金形成共振。

风险提示：

海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓；文中数据复盘仅作为梳理，不涉及当前行业推荐逻辑。

问题1：地量成交的原因是什么?下限在哪？

地量成交核心原因包括前期风格制约、增量投资者减少、监管政策趋严、杠杆资金与外资交投情绪萎靡。近期市场成交额进一步跌破前低，万得全A指数成分口径下8月12日至14日成交额均在5000亿以下，全周日均成交额低于5300亿。其中8月13日成交额触及2021年以来最低点。前期投资者在估值轮动高低切的市场风格中疲于奔命，新增散户投资者持续减少，杠杆交易与量化监管政策趋严，一定程度上削弱市场交投活跃度。两融交易活跃度持续降低叠加外资流出，使得微观流动性层面负反馈效应进一步增强。

当前投资者关注成交额的下限在哪，我们从两个维度基于定量定性分析，成交额进一步缩量空间小于1000亿。按照过往10年沪深两市换手率的历史底部看，对应换手率为0.613%，结合近半个月流通市值测算下的极致缩量成交额仍在4000亿以上。与此同时，考虑换手更高的私募基金定价权在2019年后快速上升，当前私募基金股票仓位到达近三年相对低位，后续交投情绪转暖或抢跑于市场其他类型投资者，对成交额形成小幅提振。

问题2：“地量”是否意味着“地价”，缩量完全后的胜率赔率如何？

从近10年的情况看，“地量”不完全指向地价。我们以滚动250个交易日为衡量准绳，触及250个交易日成交额低点后的5、10、20、60个交易日大盘、全A的赚钱效应均无明显改善，单纯从成交额的维度筛选量的绝对底部胜率不高，2016年初、2022年Q3在地量效应出现后指数在往后20个交易日进一步调整，而后才迎来反弹。

“换手率触底”后市场赚钱效应有较大改善的规律近3年同样失效。考虑A股流通市值变迁，“换手率触底”是除了“成交额触底”外另一个可以考虑的维度。我们以滚动10日沪深两市流通市值换手率触及250日低点作为“换手率触底”信号，信号首次触发后的5、10、20、60个交易日内，大盘、全A的平均涨幅在1%以下。与此同时，拉长持有期看，“换手率触底”后1年正收益较好的情况主要集中在2018年以前，近三年失效，这同样与A股盈利周期有较大关系，分子端有改善的区间里，或是有结束磨底预期的情况下“地量”才能更好地确认“地价”。

单纯的“地量”或换手率触底后胜率&赔率一般，基于区间内趋势做判断能够更好地提高胜率赔率。A股极限状态下的缩量幅度接近70%，本轮已接近65%。

2016年以来，在半年内的维度看，共出现过15段十分明显的缩量区间。时间维度上看，上述15个区间平均持续时间在60个交易日附近，近两年的两轮缩量持续时间明显变长。从成交额的上下限看，2019年以前常态化的缩量从8000亿收敛至3500亿以下，近2年的5轮缩量区间成交额高点大约为13000亿，下限从8000亿不断收敛至5000亿以下。

从胜率上看，“缩量完全”后的10个交易日到120个交易日的赔率均为正，胜率均大于70%，其中前一个半月内胜率最高，一个半到三个月内赔率最好。从缩量幅度与缩量完成后不同交易日区间内的赔率情况看，“成交额膝斩”(缩量65%)情况下后续赔率显著优于“成交额腰斩”(缩量50%)。

问题3：缩量反弹后二次缩量的空间多大，地量成交持续时间多长？

对于“腰斩以上，接近膝斩”的缩量区间，“二次缩量+地量成交”整体时间在3-4个月。交投情绪“膝斩式”走弱并非一蹴而就，成交额“腰斩后”，在分子端预期变化不强的情况下会出现博弈带来的交投情绪反弹，但时间通常不会超过15个交易日，而后开启二次缩量。整个过程看，如果二次缩量经历的时间短且缩量幅度大，后续更容易迎来情绪面上的反弹。相反地，如果二次缩量出清过程较慢，后续地量运行时间会更长，“缩量+地量运行”整体时长在3-4个月附近。

缩量本质上是消磨预期差，以2018年为例，若是第一轮缩量、地量运行、第二轮缩量整体持续时间较长，二轮缩量完全后交投情绪快速反弹概率更大。2018年全年经济数据全面回落，而且相对宏观指标来说，企业利润下滑幅度更大，分子端的疲弱是市场持续调整的核心原因。从分析师一致预期数据看，对分子端弹性的预期差不断被消磨，中小企业4Q18计提减值损失形成共识，因此，第一轮缩量、地量运行和第二轮缩量整体持续时间相较于其他几轮“膝斩缩量”的区间要更长，但第二次缩量60%后，2018年9月起成交额迎来了季度维度的快速反弹。

综合上述几轮缩量幅度大于65%的情况看，第一次高点缩量基本以“腰斩”为主，“腰斩”后出现一定程度的企稳反弹，而后进入二次缩量的过程，“二次缩量+地量运行”整体持续时间在3-4个月。二次缩量后的地量运行时间取决于分子端的预期差、二次缩量的幅度以及二次缩量的时间，分子端预期差强、二次缩量时间短且幅度大的情况，后续更容易出现反弹。

问题4：交投情绪改善后买什么？

风格上看，交投情绪出现实质性改善后成长、中小盘占优。我们以2016年以来触及区间“地量”的15个极小值日期为起点，观测往后120个交易日内成长相对价值的超额收益。从结果上看，120个交易日维度内，成长与价值表现出相对均衡的态势，但是在2019年2-3月、2019年8-9月、2019年11月-2020年2月、2020年11月-2021年2月、2021年4-7月等成交额明显回暖的阶段，成长占优显著。若出现区间“地量”，但后续并未出现交投情绪的实质性改善（如2018年10-12月、2018年上半年等），则价值相对占优。对于大小盘，我们以沪深300和国证2000的比价关系作为衡量标准，同样可以得到类似的结论，仅有在交投情绪明显改善，成交额从低点放量至翻倍以上的情况下，中小盘占优。

行业层面上，缩量期间加速下跌的行业缩量结束后一个月内表现较好。我们选取缩量幅度超过60%，缩量期间下跌8%以上的时间段，观测各行业缩量期间的表现与缩量结束后20个交易日的表现情况，不难发现缩量结束后的表现基本与缩量下跌期间呈负相关，即缩量期间跌的越多，缩量结束后的1个月内弹性越大。典型的案例包括2017年末的计算机、2018年Q4的房地产和环保、2021年4-5月的茅指数宁指数、2022年5月和11月的新能源车。

问题5：地量成交如何破？

当前地量成交长期核心问题来自分子端。首先从金融数据看，7月金融数据有季节性因素，但确实反映了内生需求亟待改善，单月M1-M2同比剪刀差小幅回落，除了市场前期预期充分的存款向理财转移和“手工补息”外，实体部门当前消费、投资动能依旧有改善空间。再从价格弹性看，可选消费价格环比较弱对CPI形成一定拖累，代表地产基建链条的钢材和非金属建材价格持续低迷拖累PPI。近20年工业企业利润增速、全A两非ROE与PPI在方向上、幅度上都存在较强的一致性规律。分子端整体向上拐点还没出现，依旧需要等待企业居民存款增速差、M1、PMI等领先指标的好转。从目前中报的披露情况看，分子端边际改善的确定性较强，但考虑到仍有超过50%的企业于最后一周披露中报，或存一定变数。

同时A股估值方式发生变化，投资者对市盈率的路径依赖降低。A股企业属性脱离“高增长”特征后，市场估值底层逻辑也从“成长性驱动”（PE-EPS体系）转化为“资产重估驱动”（PB-ROE体系）。五月以来市场回调，中小盘估值出清更充分，但是分子端更弱，而以沪深300为代表的大盘核心宽基估值出清的幅度不够，因此就有了不断“高低切”的交易模式，赚钱效应也不持续。

耐心资本持续赋能A股投资，险资、被动资金后续或成长期增量资金来源，与私募权益仓位回暖形成共振。受保费收入增速、负债端以及IFRS9新会计准则影响，险资增配权益资产动力较强。2024年以来，险资对权益资产的配置比例有所回升，从近两年险资举牌的情况看，险资对ROE稳定的高股息企业整体举牌热度亦有提升，后续以险资为代表的耐心资本有望进一步提振交投情绪。2014-2015年、2019-2021年两轮市场上行期间，除了险资外，私募也是微观流动性的较大贡献项，私募基金股票管理规模近两年持续溃缩，但目前已有边际企稳迹象，伴随分子端逐步明朗，预计下半年有望与险资形成共振，为打破“地量成交”贡献力量。