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摘 要
自2016年以来，非金融企业经营性无息债权资产的证券化产品发行规模快速增长，不仅成为盘活此类资产的重要方式，而且成为债券市场支持实体经济、优化资源配置的重要途径。本文深入研究了无息债权资产的风险特性，详细分析了资产证券化盘活此类资产的机制及交易结构设计，进一步探讨了市场上相关产品的发行特征及演变趋势。同时，本文基于此类证券化产品的投资价值和社会价值，对产品的风险识别要点进行了详细阐述，以期为政策制定者和市场参与者提供有益的参考。
关键词
无息债权资产资产支持证券价值分析风险特征
自2016年以来，非金融企业经营性无息债权资产的证券化产品发行规模快速增长。资产证券化作为一种创新的金融工具，不仅有助于实体企业盘活存量资产，提升资产流动性，更是债券市场支持实体经济的体现。本文通过探讨无息债权资产的风险收益特征、证券化交易结构设计、市场发行与演变、证券化产品价值及风险要点识别，揭示了资产证券化在优化资源配置、促进资产高效利用和风险管理方面的重要作用。
无息债权资产的风险收益概述
对非金融企业而言，无息债权资产是指企业因履行合同项下销售商品、提供劳务等主要经营活动义务形成的非生息类的一般债权财产。财务报表上不仅体现为无息资产，包括应收账款、应收票据、长期应收款，还涉及无息负债，包括应付款项、预收款项等科目。
无息债权资产具有不同的风险收益特征，并传导至基于此类资产发行的证券化产品，主要集中体现在以下方面：
第一，此类资产系企业经营性业务所形成，不同于金融属性的生息资产，属于无法生息的资产。底层基础交易合同种类繁多，按照企业的业务类型细分为生产制造、商品流通、工程服务等。债权人、债务人之间的市场地位与其所处产业链位置紧密相关，不同位置的企业面临的账款回收风险各异。
第二，此类资产并无明确的回款时间金额分布曲线。相较生息资产相对明确的现金流期限分布，无息债权资产的支付会涉及基础交易合同债务人履约意愿和能力、支付批次、节点、信用期、质保金及行业惯例等复杂情形，实操中回款资金流并无明确的分布曲线，需要对入池资产回款时间进行判定或约定。
第三，需要对交易背景的真实性、交易对价的公允性进行核实。实操中，利用第三方、未经披露的关联交易方及会计记账手段，虚构交易合同、虚增应收账款的舞弊手段具有多样性。入池资产笔数众多，相关资产的确权是一项复杂的系统性工作，一般无法做到全面覆盖的一一核查，而是采用抽样调查的方法，从法律、财务会计及商业合理性等各个维度进行交叉验证。
证券化盘活方式及交易结构
无息债权资产的盘活方式，长期以应收账款质押融资、保理融资为主，自2017年末证券交易所出台业务指南1规范企业应收账款资产证券化业务以来，基于此类资产的资产证券化（ABS）产品发行规模快速增长，已经成为重要的盘活方式之一。
市场上基于此类资产发行的ABS产品，在大类上可以分为应收账款销售型ABS2、基于应付账款反向保理的供应链金融ABS3两种。根据同花顺、资产证券化分析网（CNABS）数据，2016—2023年，广义的“应收账款类”ABS产品4发行只数和发行规模快速扩张，年均复合增长率分别达到47.85%5和42.41%。
按照核心主体分类，“应收账款类”资产证券化的核心主体可以细分为核心债权人、核心债务人、核心增信方三类。在不同主体形成的模式下，资产底层债务人位居产业链的不同环节，其信用质量水平有着明显差异，基于相关资产构建的ABS产品交易结构设置亦会进行相应调整。
（一）核心债权人模式下的交易结构
在该模式下，债权人通常综合实力雄厚，因销售商品、提供劳务等经营业务而持有大量的应收账款，为盘活存量资产、优化财务报表进行资产证券化。原始债权人直接或间接将持有的应收债权转让至专项计划，其交易类型按照出售方式可进一步细化为直接销售型、委托代理型、财产信托型、保理债权型。
此类专项计划一般折价购买基础资产，设有结构化偿付及折价循环购买机制，基础资产预期现金流回款对优先级资产支持证券本息的超额覆盖能够提供较好的内部信用支持。同时，原始债权人或资产服务机构的不合格基础资产赎回机制可进一步保障基础资产的信用质量。在外部增信方面，为了缓释应收账款回款的流动性风险，一般安排集团或第三方提供差额支付承诺、流动性支持等增信措施。
（二）核心债务人模式下的交易结构
在该模式下，基础资产为核心债务人或下属子公司的应付账款，证券化产品类型为采用反向保理的供应链金融ABS，发起机构通常为债务人或作为共同债务人加入的核心企业委托的保理机构。
核心企业一般处于产业链的关键位置，具有规模大、市场地位高等特点，通常强势地将成本转移至中小供应商，造成中小供应商资金被大量的应收账款占用。为了缓释资金支付压力、降低融资成本等，核心企业推动发起供应链金融ABS并作为共同债务人加入。
在交易结构方面，该模式引入保理商作为原始权益人，保理商首先受让中小供应商对核心企业的应收债权，再将其作为基础资产转让至专项计划。
在产品设立时，专项计划为投资者折价购买基础资产，资产的折价率需满足证券端的还本付息要求，底层资产一般不设置循环购买安排。债务人对入池的每一笔资产出具付款确认书，并对资产重新约定还款时间点，既能够保障与证券端的还本付息安排匹配，又可以缓释资金支付压力，降低应付账款的支付频次和管理难度。在增信措施方面，除资产端的超额覆盖外，核心企业为应付债务提供债务加入、差额支付承诺等增信措施。
（三）核心增信方模式下的交易结构
在该模式下，增信方为独立于债权人、债务人的第三方机构，主要为提供信用证、保函担保的商业银行，提供信用风险保证/保险的担保机构、保险公司，提供差额支付承诺的保理公司、金控公司等，其本身具有很强的综合实力和信用资质，通过为基础资产或专项计划提供信用支持推动证券化融资。
对比发现，该模式下的产品与前两类的结构区别集中在以下方面：一是增信方扮演了关键角色，其需要为基础资产或专项计划提供信用支持，因此其风控标准直接影响着资产池的信用质量，并决定着基础资产池的最终构成；二是保理商在受让应收债权时，底层债权通常会新增利息或服务费用，造成应收债权未偿金额发生变化；三是保理商在多数情况下会对上游供应商/债权出让人保有追索权，除了应收债权的债务人，债权出让人的信用亦会影响基础资产信用质量水平。
市场发行特征与演变
（一）发行特征
通过统计发行要素、基础资产池的主要特征，可以看到，自2016年以来，无息债权资产ABS发行规模总体呈快速上升趋势，2023年的发行规模已占据企业类资产证券化6发行总量的36.62%（见图1）。
此类资产ABS发行规模于2021年创历史新高，但受房地产企业信用风险暴露等因素影响，2022年的发行规模同比下降15.79%，2023年小幅回落0.02%。截至2023年末，应收账款类资产的证券化率7为3.21%，仍有较大的提升空间，其发行结构总体呈现以下集中度特征。
第一，结构上由供应链产品占据主导地位（2018—2020年）转变为应收账款、供应链“双轮驱动”（2021—2023年）。应收账款资产证券化规模逐年增长，发行规模占企业类ABS发行总规模的比例由2016年的4.78%上升至2023年的20.10%，并自2022年起实现发行量超过供应链类产品。
第二，应收账款ABS的发起人以中央企业和地方国有企业为主（见表1），资产出售方集中分布于建筑业，呈现出显著的行业特性。
在行业分布上，建筑类企业的应收账款ABS发行规模最大，累计占比达59.85%（见表2），2023年末存续规模占比达77.97%。主要原因是建筑类企业的存量及每年新增应收款项规模均较大，应收款项的回款账期较长，面临着较为硬性的“降两金”8要求，其通过资产证券化盘活存量资产、优化财务报表的诉求更为强烈，且核心主体信用评级优质，可为证券化产品提供有效的信用保障。
发行规模位居其后的为发电企业和制造企业。随着中国中车、徐工集团等企业陆续借助应收账款资产证券化盘活应收类资产，制造类企业的应收账款资产证券化存续规模已超过发电类企业，截至2023年末存续规模占比达9.11%。
第三，供应链金融ABS的发行量由2016—2020年的快速攀升转为近3年的逐年下降。
2016—2023年，供应链产品共计发行3052只，发行规模合计18175.07亿元。在行业分布方面，债务人呈现出较为明显的单一行业主导特性，其中地产企业累计发行量超过1.23万亿元，占比67.57%（见图2）。自房地产企业信用风险陆续暴露以来，其供应链产品发行量持续缩减，占企业类证券化产品发行总量的比例由2019年的22.88%降至2023年的14.64%。截至2023年末，尚处于存续期的地产供应链产品体量为1059.02亿元，占所有供应链产品的比重降至45.66%，市场结构有所优化（见图3）。
发行体量位居其后的为建筑企业，累计发行规模超过2000亿元，截至2023年末的存续规模为523.89亿元，占比22.59%。建筑类企业采购量大且高频，近年来逐步构建了独立的供应链管理云平台，在数字平台中利用信息化技术记载、拆分、流转上游供应商对其应收账款的电子债权，并借助证券化工具盘活相关资产，提高资产运营效率，使供应链ABS成为建筑类企业较为青睐的一种金融工具。
工业制造类企业供应链金融ABS累计发行规模共306.61亿元，截至2023年末存续规模仅16.33亿元，涉及的核心企业约20家，工业品类和供应链ABS规模均较为有限。其主要原因是相较信用债，供应链金融ABS操作较为复杂，对企业在供应商管理、供应链管理、数据化平台建设等方面要求较高。市场上多数工业类企业对此类产品的认识不足，相关物力、人力资源储备较为薄弱，尚未建立完善的供应商和产业链管理系统，且发行端供应链金融ABS资金成本相对较高，导致核心工业企业推进供应链金融证券化产品的动力并不充足。
（二）市场演变
基于资产证券化市场的演化发展及核心企业融资需求的变化，近年来“应收账款类”资产证券化产品的交易结构演变亦在持续进行。
一是对于主体信用资质高的核心企业，资产信用的认可度较高，ABS交易结构逐步向弱化外部增信措施的方向演变。
在2022年之前，基于此类资产发行的ABS产品层面均附有外部增信措施，包括但不限于保证担保、差额支付承诺、流动性支持等。随着建筑类企业的应收账款ABS市场表现日益获得投资者的认可，自2022年以来，已有多只未设外部增信的应收账款出表型ABS产品落地，其他类型企业亦在逐步弱化外部增信措施。
二是由商业银行等金融机构主导的供应链金融证券化产品自2022年起恢复增长。模式上入池应收债权由银行作为国内信用证开证行确认付款，作为保函开立银行为中小型债务人提供付款担保，作为保理银行提供付款及赔付保障等。通过银行信用的加持，解决了在证券化过程中，中小债务人信用质量不高、投资人风险识别复杂等难题，在做好“五篇大文章”、发展“普惠金融”的指导精神下，此类证券化产品未来有望继续保持增长。但由于此类业务涉及银行内部协调、资本占用等考量，且综合融资成本较高，其市场增长空间预计有限。
三是随着信息科技的进步及国内重要产业链的崛起，国内多家核心企业积极构建供应链协同发展的数字化平台，并引入金融机构发展互利共赢的供应链生态圈，以帮助产业链上下游企业降低行业资金成本，提高全产业链的综合竞争力。但总体上，供应链金融渗透率偏低，产业链上下游的协同发展仍有较大提升空间。如果能够在风险隔离、财政及金融等方面获得政策的鼓励支持，制造企业的供应链金融证券化预计将获得快速发展。
证券化产品价值探讨
近年来，“应收账款类”ABS市场发行量较大，发行主体或增信主体大多是投资者较为熟悉的发债企业，发行体量最大的主体是高信用等级的建筑企业、房地产企业，获得投资人的广泛认可。它们不仅具有较高的投资价值，而且在服务实体经济方面发挥了重要作用，取得了良好的社会效益。
（一）具有良好投资价值
在投资价值方面，与普通的信用债券相比，除信用风险溢价外，证券化投资还可获得一定的流动性溢价，主要原因是资产支持证券的市场受众广泛程度与标准信用券存在差异。
1．应收账款ABS利差表现
以中国中铁同期限的信用债和ABS为例，2020—2022年，中国中铁发行3年期信用债9共计13只，票面利率位于2.28%~3.40%，平均利率为2.92%；发行利差位于33.05BP~102BP，平均利差为64.81BP。
同期发行的中铁工鑫系列应收账款ABS共有14只为非续发型3年期产品，同等增信条件下的优先级证券票面利率位于2.83%~4.45%，平均利率为3.48%；发行利差位于35.51BP~134.99BP，平均利差为86.15BP，较信用债具有一定的额外利差。
2．供应链金融ABS利差表现
对于供应链金融ABS来说，以保利发展为例，该公司2023年发行2只1年期短期融资券，票面利率为2.26%，而同年共计发行供应链金融产品38只，平均票面利率为2.84%，存在较为明显的流动性溢价。
（二）在推动实体经济稳健发展中发挥重要作用
在社会价值方面，“应收账款类”资产证券化产品在推动实体经济稳健发展中发挥了重要作用。
第一，证券化产品的发行可以帮助企业盘活存量资产，提高资产经营效率，助力实体产业发展。随着我国产业链的逐步崛起和供应链管理企业的出现，关键企业积极应用现代信息技术，构建专业化的供应链服务平台。基于专业平台的数据处理优势，企业可借助资产证券化盘活无息债权资产，既能助力核心企业提高资产经营效率，优化资产负债结构，又能助其平滑现金流，获取信用利差，还能有效解决上游供应商，特别是中小微企业应收账款回款难题，缓释上游企业因资金占用导致的经营发展难题，在为全产业构建稳定的供应链生态，支持实体产业发展等方面发挥着重要作用。
第二，借助供应链金融证券化工具，可以降低相关产业的行业平均融资成本，提高产业链的综合竞争力。ABS能够帮助资本市场中低成本资金更高效地匹配产业链上的中小微企业，助力其高效、低成本地解决金融需求，大幅降低产业链条的综合融资成本。
第三，降低产业链上下游债务链条的风险传导效应。核心企业对产业链发展具有极强的拉动作用，而中小企业依附核心企业，依附紧密度越高，收益和风险越集中。企业债务危机事件显示，一旦核心企业信用恶化，其对上游供应商的应付款项资金链断裂，上游中小企业将陷入经营危机，因此，中小企业呈现出与核心企业“兴衰与共”的风险特征。核心企业已借助资本化工具将部分风险提前转嫁，原应由核心企业偿付的应付账款，利用保理融资、供应链金融等产品将风险转化为金融机构的风险，降低了风险传导效应。但上游供应商仍有较大规模资金占用，且中小供应商抗风险能力较弱，仍需要外部政策支持来应对风险。
风险识别与要点分析
经过对市场发行产品的梳理和深入研究，本文认为无息债权资产证券化产品的风险特征主要体现在以下方面。
第一，交易结构方面，供应链金融ABS的产品期限一般不超过1年，对现金流作出明确约定，采取到期一次性偿还或固定摊还的偿付方式。对于单一核心企业的供应链金融ABS，核心主体出具付款确认函承诺加入债务，ABS与核心主体的风险密切挂钩，表现出的信用风险特征与短期信用债高度类似，在无其他信用缓释条件下，债项信用等级应不高于核心企业的主体信用等级。
相较而言，应收账款ABS的久期较长（2~3年期为主），现金流回款不确定性较强。基础资产池的分散度和债务人的信用质量水平对产品的信用风险具有重要影响。
对于工程类应收账款，债务人集中度和行业集中度普遍偏高，其履约能力较易受到特定行业周期波动影响，一般不会严格按照合同约定的节点付款。中介机构出具的入池资产现金流回款分布是基于发起人的历史经营模式、债务人的信用风险水平和历史信用损失经验，在不同情景下预测预期违约概率及信用损失率而得出的。实操中，中介机构对债务人进行逐户的信用风险评估，预估其无法按时偿付的违约风险概率，并通过量化模型评估资产池总体信用风险水平。
第二，房地产企业风险暴露后，相关企业所有类型的债务工具偿付均出现问题，银行贷款、普通信用债与无物业抵押类的供应链金融ABS、购房尾款ABS之间的风险未表现出明显差异。虽然供应链金融ABS底层资产系核心债务人及其下属企业应付上游供应商、工程承包商的经营性应付债权，法理上在破产重组时拥有较金融债权优先的偿付顺序，但经资产证券化卖断给专项计划投资人后，底层相关资产的性质是否发生变化，变更为一般意义上的借贷债权，进而导致ABS的偿付等同于金融债权，实践中两种主张均有获得支持的司法判决案例，并没有相对明确统一的法理认知。后续风险企业债务重组后，供应链金融ABS底层资产的独立性和风险隔离性能否有所体现，不同债务融资工具的回收率是否存在明显区别，有待持续关注。
第三，应收账款ABS底层资产的催收、归集和转付依赖于原始债权人/原始权益人，且通常设有控股股东提供的差额支付增信措施，ABS的信用风险特征亦与同期限信用债较为类似。其区别在于，若原始权益人利用资产证券化将应收债权卖断给专项计划投资人，理论上相关底层资产不属于破产财产的范畴，具有一定的破产隔离优势。但常见的循环购买机制对存续期新增基础资产的核查及资产的真实出售造成干扰，使得相关证券化产品背离基于资产出售实现风险隔离的初衷。
第四，基于应收账款的金融产品，不管是应收账款质押融资、保理融资还是资产证券化，应收账款融资陆续暴露出的“欺诈风险”让资产真实性核验变得尤为重要。历史上，应收账款的欺诈性爆雷多发生在民营企业身上。但2021年上海电气的子公司电气通讯巨额应收账款爆雷事件10，进一步暴露出国有企业开展无真实贸易背景的融资性贸易业务的潜藏风险。
对于投资人来说，应收债权转让带来的债务人“抗辩”风险亦值得给予关注。目前，为了保护投资人的利益，ABS设立时通常会要求原始债权人在中国人民银行征信中心动产融资统一登记系统办理转让登记。但基础资产若涉及多重保理或重复转让，在金融审判会议纪要公布后，债务人依据最先到达的有效通知履行债务清偿后，有拒绝再次履行的抗辩权。
综上所述，本文深入解析无息债权资产证券化产品的风险收益特性，以期为投资人提供更为全面、精准的风险收益认知。同时，期望市场能够深刻认识到此类证券化产品在推动实体经济稳健发展中所起到的积极作用，并期待其在未来能够发挥更为关键的作用，为实体经济的发展提供强大支撑。
注：
1.2017年12月15日，上海证券交易所、深圳证券交易所首次发布《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》《企业应收账款资产支持证券信息披露指南》，以规范开展企业应收账款资产证券化业务。
2．购房尾款ABS出售的基础资产为项目公司未来交房后应收的款项，底层资产涉及房企、购房人、住房按揭贷款银行、预售资金监管部门、债券投资人、工程建设单位等多方机构，且房企的主要应尽义务尚未完全完成，一旦出现交付风险，各方的权利义务关系较一般应收账款转让更为复杂，故本文未将其纳入分析范畴。
3．相较于中小企业独立融资，供应链金融是指依托产业链上的核心企业，基于核心企业与上下游链条企业之间的真实交易，由金融机构整合物流、信息流、资金流等各类信息，为供应链上下游企业提供融资等一揽子综合金融服务，可以有效提高产业链上下游企业融资便利性和效率。
4．广义上，保理债权ABS底层资产为应收账款的保理融资债权，亦将其视为无息“应收账款类”资产证券化的范畴。
5．本文未特别标明出处的数据，均为本文作者基于公开可获取的信息，经由独立整理、汇总、计算得出。
6．指全市场除信贷资产证券化产品之外的基于企业资产的证券化产品。
7．资产证券化率=期末应收账款类资产证券化产品存续规模/期末全社会企业应收账款净额。本文全社会企业应收账款净额采用国家统计局公布的规模以上工业企业应收账款净额。
8．国务院国资委曾多次督促指导中央企业持续加强应收账款和存货（以下简称“两金”）管控，对央企的“两金”压降工作有年度考核要求，以推动中央企业减少资金占压，降低运营成本和风险，实现提质增效稳增长。包括但不限于《关于中央企业开展两金占用专项清理工作有关事项的通知》《 2016年中央企业“两金”压控工作方案》《关于进一步做好中央企业“两金”压控工作的通知》等。
9．自2023年起由中国中铁提供增信的应收账款ABS优先档采用滚动发行方式，故与3年期信用债不再具有可比性。
10.2021年，上海电气通讯技术有限公司计提应收账款预期信用损失69.96亿元和存货跌价准备22.26亿元，合计人民币92.22亿元，对上海电气当年归属于上市公司股东的净利润的影响金额为损失83.54亿元。
参考文献
[1] 刘贵祥． 关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题[J]． 法律适用，2023（1）．
[2] 袁建东． 供应铁军：华为供应链的变革、模式和方法[M]． 北京：机械工业出版社，2020．
◇ 本文原载《债券》2024年7月刊
◇ 作者：东方金诚信用评级委员会副主任张佳丽
◇ 编辑：李波杨馥竹廖雯雯
