媒体报道 | 金融化债开启： 以国有大行为主，城投债券纳入置换标的

时间： 2023-10-24 04:03     

针对近期地方债务风险化解等市场热点话题，中债资信企业与机构部总经理孙静媛接受《21世纪经济报道》采访，两篇报道如下：

报道一

万亿特殊再融资债催化行情：有城投票面利率大降280BP，有私募机构已止盈

近期多个地方陆续对外披露了特殊再融资债券发行计划。截至10月16日，17个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达到7262亿，市场预计本轮特殊再融资债券发行规模将超万亿。

发债材料显示，当前发行的特殊再融资债用途为“偿还存量债务”。记者从多位地方财政人士处了解到，本轮特殊再融资债券主要用于偿还拖欠款、高息非标及到期城投债券，以缓释地方债务风险。

在此背景下，城投债一二级利率继续下行，其中个别城投票面利率较此前下行280BP。但不同机构的策略也有分化，有专注高收益债策略的私募机构已止盈。

一级票面利率大增

9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露：内蒙古拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元。其中274.4 亿募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，388.8亿元用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

此轮特殊再融资债的发行由此拉开序幕。不过内蒙古10月6日更新披露的资金用途已调整为偿还存量债务，此后各地陆续披露发债材料，至10月16日17个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达7262亿。

分省份来看，内蒙古、云南、辽宁省（含大连）三省份的额度已超千亿，湖南省、贵州省的额度超过500亿，重庆、广西超400亿。而从重庆披露的预算调整报告后，重庆应还有额度，后续还会继续发行特殊再融资债券。

重庆市财政局9月26日在当地人大常委会上所作的《关于2023年市级预算调整方案的报告》披露当地进行了多项调整，其中一般公共预算中，财政部预下达政府债券结存限额326亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用；政府性基金预算中，财政部预下达政府债券结存限额400亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用。

受特殊再融资债落地影响，一些地区城投债市场得以提振，尤其是重庆部分区县的城投债票面利率大幅下降。

如重庆大足实业发展集团（主体评级AA+）在10月12日发行一年期的“23大足发展CP002”，规模为5亿元。按照最初的发行计划，该只短融最初的申购区间为5%-5.5%，但当日主承销商两次调整申购区间至3%-5.5%，即下限下调了200BP。

最终的发行结果显示，“23大足发展CP002”票面利率为3.65%。此前在8月10日重庆大足实业发展集团发行了“23大足发展SCP002”，期限仅0.74年，但票面利率高达6.45%。

对比来看，“23大足发展CP002”期限更长，但票面利率更低，票面利率相比“23大足发展SCP002”下行了280BP。分析来看，央行在8月的降息可能起到一定作用，但更多是特殊再融资债落地带来的利好。

重庆其他区县发行的城投债票面利率也出现下降。如重庆长寿开发投资（集团）公司（主体评级AA+）发行的一年期“23长寿开投CP003”票面利率为3.5%，相比9月下旬发行的同期限短融下降了28BP。

其他省份也有类似情况。如湖南省株洲市城市建设发展集团（主体评级AA+）发行了3年期中期票据“23株洲城建MTN004”，票面利率为3.99%，相比8月份发行的同期限的债券“23株城06”（票面利率为5.4%）也出现下降。

“在压实省级政府防范化解隐性债务主体责任的要求下，各地高度重视债务风险防控，结合‘一揽子化债方案’政策支持，未来或将通过债务置换、协调金融资源等多种方式保障债务周转，整体行业风险可控。特别是城投公开债券在城投债务中有明显的‘优先级’属性，风险相对较低。”中债资信企业与机构部总经理孙静媛表示。

有私募机构已止盈

二级市场上，城投债收益率也出现下降。据天风固收统计，10月13日，城投债整体利差为114.15BP，相比09月28日下行4.75BP。分评级来看AAA、AA+、AA城投债整体利差分别下行3.7BP、4.82BP、5.77BP。低评级城投债利差下降的幅度更大，显示市场策略出现一定下沉。

分省份来看，其间城投债利差下行幅度最大的省份为天津（18.66BP）、广西（16.53BP）、云南（13.82BP）、甘肃（9.74BP）、吉林（9.5BP）。上述省份目前均已披露再融资债券发行计划，其中天津的额度较低，但市场预期天津后续还有额度会发行。如从8月中旬算起，天津地区城投债利差已下降370BP。

“天津虽然中长期偿债压力较大，但每逢政策面或资金面利好时均能第一时间反映到债券价格上，与地方政府此前多次采取积极措施以改善区域市场环境密不可分，从而在本轮化债政策中成为投资人的优选资产。”孙静媛表示。

另据华福固收统计，9月初至今，城投短债成交规模破万亿，换手率高达21.1%仅次于银行二永债（二级资本债、永续债）品种；其中，隐含AA-级、AA-以下等低评级短债成交热度最高，换手率分别为25.3%和23.9%；宁夏、辽宁、云南、天津等弱资质省份城投短债成交活跃度最高，换手率在25%以上。

城投债市场如此演绎的一大逻辑是地方债务风险得以缓释，另外则是部分城投债券可能纳入特殊再融资债券的置换标的，如2021年随着特殊再融资债券的发行，城投债提前兑付的案例明显增加。

记者从多位地方财政人士处了解到，今年6月—7月地方上报建制县隐性债务风险化解试点方案，地方可通过发行特殊再融资债券置换纳入隐性债务的高息非标及城投债。这类城投债主要包括两类，一类是在2018年被认定为隐性债务的城投债券；另一类是2018年以后发行的用于置换隐性债务的城投债，这类借新还旧的城投债仍然被纳入隐性债务。

高风险地区城投债收益率的下降意味着更多机构参与到交易之中，但策略也有分化。沪上一位公募基金经理表示，公募整体风险偏好较低，因此配置网红地区城投债的规模较少，很多网红地区城投债不能入库。

 北京地区一家专注高收益债策略的私募机构高管称：“我们继续止盈城投，但也留一些底仓。一些网红地区的城投债价格从年初的75元涨到了95元，95元卖掉兑现利润的同时损失的机会成本也非常小，目前可以买产业债、地产债甚至权益ETF”。

前述私募机构高管认为，上万亿的特殊再融资债确实改变了市场对于城投债的预期，也传导到城投债的二级市场，但城投债的基本面没有发生根本变化，一些地方的债务压力还是很大。

据记者了解，在特殊再融资债券置换隐性债务、拖欠款后，地方政府的债务期限得以拉长、利息负担也有所减轻。但也需注意，隐性债务、拖欠款余额减少的同时地方政府法定债务余额增加，地方政府全口径债务余额并未减少。此外，相比原来的拖欠款等债务类型，地方政府债券的还本付息更为刚性。（作者：杨志锦）

报道二

金融化债开启：以国有大行为主，城投债券纳入置换标的

一揽子化债的大幕正徐徐拉开。截至10月19日，20个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达9104亿，用于置换纳入隐性债务之中的拖欠款、非标及贷款。但地方结存限额有限，因此也需要通过金融措施化解地方债风险。

记者从多位银行人士处了解到，近期金融系统尤其银行支持地方债化解的工作也已启动。银行参与地方债化解大致可分为两种情况：一是对本行贷款展期降息；二是债务置换。

实际上，2019年以来金融机构就通过展期置换缓释隐性债务风险，但有诸多限制条件。新一轮的展期置换则呈现新的特点：一是展期置换的范围有所拓展；二是主要由国有大行参与；三是置换的形式发生变化，此前可以通过贷款、城投债券、资管产品置换到期的债务，但新一轮置换主要是通过贷款置换到期的城投债券及非标。

中诚信国际研究院执行院长袁海霞表示，综合考虑资本充足率、拨备覆盖率、净息差等，商业银行或可参与6万亿-10万亿元债务重组，但实际上商业银行化债面临监管指标调降空间有限、区域资源分布不均衡、优质银行参与意愿不足三大硬性约束，可参与的债务规模远低于上述测算。

国有大行担重任

多位银行人士反馈，2019年以来银行就参与到隐性债务的置换中，但所置换的隐性债务要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日之前。此外，要求原项目财务可持续；具体操作中，按照项目一一对应到期债务实施，而不是“打捆”；融资资金只能用于还本等。

经过四年多的置换后，当前符合置换条件的隐性债务已不多。据记者了解，近期监管部门指导银行对存量债务进行展期置换，可展期置换的债务不再局限于隐性债务，非隐性债务及经营性债务也纳入。

西南某地市一股份行人士介绍：“上一轮置换中，本地城商行先介入，然后四大行才跟进。城投业务当时是优质资产，做置换既有投放，又有不错的回报，但新一轮展期置换当地城商行并未大规模参与。”

据记者多方了解，在新一轮的展期置换中，国有大行是主力，城农商行、股份行的积极性远不如上一轮。一是因为一些城农商行此前过度介入城投业务，而随着当前一些地方财政债压力较大，这些城投资产出现新风险。

记者获得的南方某地市监管部门座谈纪要指出，当地中小银行形成政府性债务的贷款占全部贷款的比例较高，防范化解政府性债务风险的压力较大。纪要还指出，2020年上半年辖内中小银行平滑债务总量占比超过全辖的一半。除“自接自盘”外，当地两家城商行及两家股份行“替他接盘”金额较大，要密切关注化债中中小银行的金融风险。

以地方政府债券为例，官方数据显示，2022年地方政府债券付息支出首超万亿元，相比2019年几乎翻了一倍；地方政府债券付息支出占地方综合财力的比重由2019年的3%升至2022年的4%。分区域来看，一些债务严重的地区，付息支出占比已超过10%。

 二是中小银行资金成本较高，难以在满足地方要求和实现盈利上达成平衡。“辖区内一些区县也来和我们谈城投贷款展期，并要求利率降到3%以下，我们平均负债成本2.7%左右，再考虑一些成本费用，低于3%根本接不住。”西部省份某股份行资产负债部人士直言，“股份行最多维持原有的贷款，维持不住、接不住的，就只能国有大行接。”

据记者了解，在最新的展期降息中，监管部门要求城投贷款展期期限不得超过10年，利率不得低于同期限的国债收益率。10月13日央行货政司司长邹澜在发布上表示，要通过加强自律约束、完善利率定价机制，强化国债收益曲线的基准作用，在维护公平竞争秩序的同时，适当保持银行资产的合理收益，以使商业银行保持合理的净息差和利润。

这可能吸取了个别地方过度拉长期限、压降利率的教训。去年底，西部某地市城投对160亿城投贷款展期重组。根据重组协议，重组的银行贷款期限调整为20年，利率降为年化3%至4%，前10年不还本只付息，后10年分期还本。但今年进行二次重组，将利率压降至1%。

公开数据显示，近期10年期国债收益率在2.7%左右。按照监管要求，当前城投贷款展期10年的利率不能低于2.7%，相比前述1%的展期利率明显提升，但银行的成本收益平衡仍面临压力，尤其是中小银行。

袁海霞表示，债务重组本质上是将风险从企业向商业银行进行转移，短期内商业银行监管指标会有所恶化。因此，部分资质相对较差的银行或难以承受债务重组带来的利润损失及不良风险，优质银行或更具备参与贷款置换的能力。

袁海霞还建议，在压实地方政府化债主体责任的前提下，商业银行参与化债应遵循非必要不推进的原则，以风险相对较高、债务滚续更为承压的地区为主谨慎开展，可选择具有一定收益的债务类型，减少与化债资金成本的错配及银行经营风险。同时，政策层面应进一步完善制度保障，适当加大资金支持。

城投债券纳入置换标的

在上一轮置换中，隐性债务置换的形式较为多元：可以通过贷款置换贷款、非标、债券、资管产品，也可以通过发行城投债券置换到期的城投债券，甚至通过资管产品置换资管产品也可以。但新一轮的展期置换面临变数。

中债资信企业与机构部总经理孙静媛表示，融资平台对各类债务进行重组时不仅要考虑不同类型债务发生重组产生的影响，还需兼顾各类债务重组的协调难度。其中银行贷款重组可能性最高，也最容易实现；非标重组难度较大，重组可能性次于银行贷款；债券重组的可能性最低，难度也最高。

“在非标逾期时有发生的情况下，城投债依旧保持‘金身不破’。作为固定收益主要投资标的之一，城投债重组会加大债券重组主体的债务周转压力。此外，债券投资者结构复杂，比如包含非银投资者等不属于当地政府监管范围的金融机构，协调难度也最高。因此，目前融资平台债券的到期接续主要依靠借新还旧及适度的债务置换。”孙静媛表示。

 记者多方采访了解到，在新一轮债务化解中，到期的城投债券及部分非标将是重点置换对象：财政化债中，地方可通过发行特殊再融资债券置换纳入隐性债务的高息非标和城投债券；金融化债中，监管部门也鼓励银行通过贷款置换城投债券的和非标。

今年8月18日，证监会相关负责人表示，要强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。这一定程度上可解释监管部门推动城投债券和非标置换的原因。

“谁家的孩子谁抱，我们行的贷款我们肯定会接，但是他行的贷款肯定不会接了。大行的业务都离不开地方政府的支持，化债要求下，即便是非银持有的城投债，大行也会接，非标也有可能。”南方省份某国有大行公司部总经理表示。

在一些地方实践中，主要通过银团贷款的方式来置换城投债券。比如南方某地市将城投平台的有息债务分为银行表内融资、银行系表外债务、非银机构债券和非标产品三类，前两类债务由政府统筹协调各银行匹配资金接续并配合展期降息，后者则通过银团贷款的方式置换，地方需提供固定资产或收益权进行抵押。其中，银团贷款由省级政府和大行总行直接沟通，以提高协调效率和成功率。

随着一揽子化债方案的逐步落地，地方债风险明显缓释，短期内城投债的兑付得以保障：近期城投债收益率持续下行，高风险地区的城投债收益率下行幅度更大。但需要注意的是，不论是展期降息还是置换，只是将债务期限拉长、利率降低，地方全口径债务余额并没有改变，仍需进一步化解。（作者：杨志锦）