【建投专题】跟随全球通胀的农产品价格中枢上行过程

时间： 2024-01-17 04:08     

作者 | 中信建投期货 田亚雄 

本报告完成时间  | 2023年1月16日

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在历经2018年以来的逆全球化，新冠疫情和地缘政治事件之后，我们显著能感受到全球的农产品生产成本上移的趋势凸显，因此在价格投研过程中对农产品底部的记忆需要更新——即850美分每蒲的美豆，2200林吉特每吨的棕榈油，350美分每蒲的美玉米等过去10余年以来形成的记忆需要被重新结构。

大体上看，全球农产品的价格中枢抬升取决于经济活动中通胀的长周期大级别向上跃迁过程，这一过程通常与全球秩序变革高度联系。

01-“通胀--种植成本--农产品价格中枢”传导路径推演

在我们通常熟悉的农业蛛网理论里，相较于价格轴的供应弹性小于需求弹性时，形成收敛型蛛网，蛛网周期有三个重要前提，1．完全竞争市场，厂商及个人无法改变价格，只能影响产量；2．本期价格由本期的需求量决定；3．本期的供给由上期的价格决定，这在农产品的定价里形成了价格--当期种植利润（对比成本）--下一期种植面积（种植意愿）这一传导路径。此间，种植成本是农业商品价格形成的关键参考，而种植成本中以土地机会成本（地租）和机械设备折旧作为最关键的分项，二者与当期的通胀有密切的联系，暗示农产品的价格与全球的通胀有密切的联系。

图：土地机会成本（地租）和机械设备折旧作为种植成本最关键的分项

其中最值得刻画的是地租，从古至今，我们的固有经验是，种植成本虽然跟随农产品的价格上下波动，但大体上保持向上抬升的趋势。在1960年代“石油农业”拉开序幕以前，种植业最重要的资源要素是耕地，作为耕地的价格尺度，地租的定价过程暗含着对剩余劳动的挤占，最大的体现就在于农业生产利润呈周期性波动，但地租整体是趋势向上的。在此趋势中充当定海神针的是地租。地租包含了对嵌入了通胀因素的社会平均回报率的计价，并借此向农产品价格做指引和传导。

笔者引入“地租联系农产品价格中枢”这个概念，试图进一步拓宽理解农产品长期定价体系的视野。1960年以来，农业的集约化生产趋势下，资本增密过程一度把农业从劳动力密集型产业改变为资本密集型产业，进而有了农产品通过成本项的机械设备折旧联系社会全要素通胀的过程。

USDA、中信建投期货

02-复盘过去百年间的全球通胀与农产品的价格中枢抬升

我们在复盘美国经历的数十年级别的大通胀过程中，1917年，1947年，1974年，1980年和2022年是通胀向上突变的关键时刻，这也与农产品中枢的抬升过程高度一致，证明与上文的逻辑关系密切。

WIND、中信建投期货

WIND、中信建投期货

我们发现农产品价格的向上中枢抬升都与触发全球通胀大幅抬高的人类社会关键事件线索重叠，从1917年（一战结束），1947年（二战结束），1974年（布雷顿森林体系瓦解，第一次石油危机，俄罗斯-美国粮食大劫案），1980年（第二次石油危机）和2020年（全球新冠疫情）均比较显著的推升了通胀和农产品的价格中枢。

图：美国四大作物地租项目（美元/英亩）与CPI联动

03-未来农产品中枢的重新估计

基于上文“通胀联系地租，地租联系农产品价格中枢”这套逻辑，未来农产品的中枢估计有两条路径：

路径一：参考历史价格中枢抬升幅度与当期通胀强度所处的位置推算本轮中枢上行的幅度

WIND、中信建投期货（注：底部价格选取通胀过程后的农作物价格回落的底部区域，CPI区间同比特征选取美国CPI在年份观察区间的重要表现；est．是基于CPI变化特征的大致阶梯涨幅预测）

参考2020年以来的美国通胀水平并结合未来联储对于通胀的预期（2024年年底美国CPI回落到2.4%附近），本轮通胀过程的强度较过去几次强度偏低，也暗示本轮农作物的价格上行强度弱于此前几次，大体预计未来美豆和美玉米的价格底部在1100美分/每蒲和415美分每蒲。

路径二：结合当期的种植成本，考虑种植利润回落引致的种植成本回调，大致测算农产品中枢价格

2022年大概率是美国农作物种植成本的峰值，而伴随着种植面积上调过程，农产品都存在价格回落—种植利润下行—种植意愿下行—种植成本下行的过程，因此路径二我们主要讨论在2022年种植成本达峰之后，后续的种植利润对成本的负反馈能让种植成本回落到何处。

基于有限的数据，我们大体上有1980年代和2010年代这两段数据表征美国农产品价格冲高，种植利润提高后，农业成本项上行侵蚀种植利润，而后因为供应宽松重新让成本回落的过程。这两段过程都验证了农作物价格回落向种植成本负反馈的过程。

USDA，中信建投期货

基于有限数据大体上的推论是价格回落伴生的种植利润去化过程，通常触发连续3-4年的种植成本连续回落，回落的整体幅度【-3%，-20%】，回落幅度与此前的成本上行幅度正相关。本轮美国农作物成本已经连续降低两年，但整体成本项保持一定的韧性，暗示2024年的作物成本进一步向下的空间有限，以下图表中的完全成本对中枢设定有一定参考意义。

图：美国四大作物种植成本一览

来源：USDA，中信建投期货（注：对美国农业的种植利润观测上，有完全成本和运营成本这两类，在考察棉花的种植利润时，业内通常用运营成本而非上图的全过程成本）

上文讨论的对象多是以美国为主，但伴随着当下贸易壁垒，地缘政治事件，各国新增耕地等客观现实发展，以往以北美为锚的农产品定价体系也需要做调整。比如，巴西在最近两三年间已经全面超过美国，成为全球农业的第一大国；欧亚大陆的菜籽/菜油贸易已经与美洲出现脱钩，因此在全球范围内对比农产品中枢，对比生产成本更为合适。

基于the agribenchmark network早年间收集的数据，伊利诺伊大学成一度通过玉米作物对比考察了全球的农业生产成本竞争力优势，使用了来自阿根廷、巴西、俄罗斯、乌克兰和美国的六个典型农场的玉米生产数据。

图：所选择的全球区域的农场列表

在对比了过去5年的综合收入和利润后，我们发现全球玉米的生产竞争力排序是美国>乌克兰>阿根廷>乌克兰>俄罗斯，暗示在未来的玉米种植中枢定价上主要看美玉米的情况。换言之，观察某作物的价格中枢有两个考察维度，一是全球主产国的种植成本，二是在全球范围里的优势种植成本。

图：全球玉米主产区的生产力竞争优势

写在最后

本文所进行的讨论主要为了识别农产品多头的安全边际。我们曾一度比较全面地讨论过未来天气这一外生变量对农作物的供应扰动会愈发增加，而未来全球农业可新增的耕地面积日趋有限，种业科技对单产的进一步提升效率也在放缓，2023年全球农产品已经普遍下跌，那么厘清农产品价格新中枢的形成过程和大体位置，有利于我们抢先对价格底部进行择时。

后续的报告我们将聚焦本次天气扰动——厄尔尼诺的发展，毕竟天气这一外生变量往往能瞬间逆转平衡表局面，且供应的低弹性又有助于价格上行过程的维持。

研究员：田亚雄 

期货交易咨询从业信息：Z0012209

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