对话西部利得严志勇：长端利率长期下行趋势可能不变

时间： 2024-09-20 05:45     

（来源：西部利得微资讯）

转自：西部利得微资讯

投资总结

1、 利率水平长期下行趋势可能不变，短期则大概率保持震荡。

2、 经济增长转型期下增速中枢下行，地产风险逐步出清但供需两弱或仍将延续。

3、 大基建时代并不会完全结束，会更追求高质量发展，下一阶段新质生产力或是最大驱动力。

西部利得基金总经理助理、投资总监、基金经理

严志勇

一、团队配置及投研理念

1、 简单介绍下，投资理念和投资团队的构成？

西部利得基金公募固收团队是从2016年开始搭建，截至目前已经形成了一支梯度完善、专业稳定的公募固定收益投研队伍，团队成员共有16名，其中投资人员10名，平均从业经验近10年；研究人员6名，平均从业经验超过5年。 

固收投研团队根据岗位和擅长领域进行专业化分工，下设货币利率策略、信用策略、固收增强策略以及固收研究四个投研小组，我们始终坚持以基本面分析为立足点，秉持绝对收益理念，努力实现固定收益产品业绩长期、稳定增长。

我们投资理念，可以用三句话来表达：研究深度化，策略多元化，投资精细化。

研究深度化从三个方面来解释：1）重视固收研究的深度、广度、宽度和精度，这跟我司整体的研究体系一脉相乘；2）重视对风险的研究，将风险控制放在投研研究工作首位；3）重视研究成果向投资产出的转化。

策略多元化，指的是我们多元化、差异化的投资策略适用于不同的市场环境和投资目标，传统策略的不断优化、迭代、升级以适应市场变化，同时前瞻性的做一些研发创新策略顺应市场发展。

投资精细化包括科学、合理、精细的内部信用评级体系以及出入库制度；精细化的投资操作，包括久期、杠杆、券种、仓位、收益率等等；精细化的止盈和止损标准，严格执行。

2、 您管理的产品很多，旗下不同产品的风险收益定位？

我目前管理了9只产品，包括了中长期纯债基金、一级债基、二级债基和偏债混，所有的产品都是以绝对收益的思路来操作。

具体来说，西部利得季季稳90天滚动持有债券，短期理财替代产品，收益目标相对保守，但对回撤要求比较高；西部利得汇享、得尊和聚泰三只是一级债基，收益目标更高一些，但相对应的波动更大一些，这三个产品都有一部分仓位投资可转债；

祥盈和聚盈是两只二级债基，聚兴、聚优和汇鑫是三只偏债混合基金，收益目标比上面三只更高一些，除了可转债之外，也有少部份股票仓位。

二、投资框架

3、能否分享一下您的大类资产配置的思路？

不同类型产品的定位不同，大类资产配置的思路也会有所差异。重点讲一下一级债基，对于一级债基而言，我们主要将其定位于低波固收增强产品，投资品种主要以信用债、利率债和可转债为主。投资目标有两个：1）长期收益水平高于中长期纯债产品的平均水平；2）、回撤水平不高于中长期纯债产品的平均水平。

在过去7年的组合管理中，对于一级债基基本上我们形成了比较稳定的配置思路，主要以信用债配置为主，获取组合最基础的票息收益，通过长久期利率债和可转债的交易来增厚收益。 

信用债久期水平一般维持在1-3年的中性水平，主要以配置为主，获取稳定的票息收益，具体个券会综合考虑信用风险、流动性以及收益率水平等因素来进行选择。信用债的具体种类、配置方向也会根据市场变化进行调整，组合投资相对比较分散。

整个组合不承担过大的信用风险，主要投资信用风险较小的高信用资质的资产，偏好主业突出、公司治理优秀、财务稳健、再融资能力强的行业龙头企业；重视内部评级，不做过多的高收益个券挖掘。久期提升主要通过长久期利率债的配置来实现，但仓位不会太高，组合不会承担过于激进的久期风险，

转债在一级债基组合中定位为收益增强手段，组合通过仓位变化、严格止盈止损，实现回撤可控前提下的绝对收益贡献。组合主要以平衡性转债投资为主，有严格止盈标准；行业和个券分散配置，根据转债估值水平和市场相对位置，进行仓位的调整；小部分仓位参与偏股型转债投资

4、转债投资框架，转债在当前风险释放到了什么程度，在风险和收益端有什么应对策略？

对于转债的投资，我们主要是从价格与估值、基本面与景气度和胜率与赔率三个维度去择券，结合正股所处的位置和估值水平，综合进行分析。

1）价格与估值角度，主要是寻找估值不高，与基本面、同业、市场等相比有空间的个券；2）基本面与景气度角度，关注有业绩，行业景气度触底或者处于持续改善通道的标的；3）胜率与赔率层面，希望做右侧布局，兼顾赔率的同时，保证组合整体的胜率，且正股的股价无负面舆情、股东解禁减持等方面压制。

当前转债市场价格和估值已经处于年内较低位置，调整幅度接近2018、2021年水平。当前跌幅已经接近极限位置，转债风险释放或较为充分。

不过目前市场对于转债的信用风险关注度更高，尤其是今年5月以来陆续发生的信用事件导致转债债底定价模式有所失效。但我认为，市场悲观情绪容易被放大，目前位置可转债市场还是有比较多的机会，相较与收益偏低的信用债和利率债，我觉得可转债整体的机会更大一些，当然也不能排除悲观情绪进一步释放，市场还有调整的可能性。

对转债投资而言，防范和规避信用风险是先决条件。我们一直很重视信用风险防控，在转债市场的调整过程中，我们也会通过优化持仓结构，执行严格的止盈止损纪律，来控制组合整体的回撤。当前环境来看，转债在快速下跌后已具备较高性价比，若后续股票企稳，转债有望快速修复。

5、对于当前长端收益率状态怎么看，向下空间还有多少，风险方面是否已经积聚？

从长期维度看，长端收益率下行趋势未根本性改变，原因是国家经济结构转型，经济动能从房地产基建向高质量行业发展转移，资产收益率水平下降，债券收益率体现全社会广谱利率下行过程。央行保持宽松流动性，2014 年 11 月后未进行加息操作，19 年开始降息。需求端银行净息差近两年也在一直下降，信贷资产的量和价都面临较大的考验，资金流向债券市场，对债券收益率有较强的下行支撑。

但长期的长端收益率下行趋势不代表短期不存在风险，Wind数据显示，以十年国债收益率为例，2019年开始10年国债收益率基本上都围绕MLF波动，今年脱离 MLF 利率波动，低于 MLF 利率约二三十个基点，后续按央行7天OMO新框架，长短期利差也可能被压在较低水平，这样的收益率快速下行存在风险。

下半年若债券供给提速、财政出台特殊政策，可能对债券市场形成较大影响。监管对债券市场的调控也有助于风险释放。总体对长端收益率保持乐观，认为仍有下行空间，但具体点位难以判断，目前阶段债券收益大概率保持震荡趋势。

6、信用债资产荒现在到了什么阶段，能否分板块讨论下机会和风险？

收益率水平不断走低是信用债资产荒的直接体现，今年以来公募债估值大幅度下行，信用债资产呈现低收益、低信用利差的市场状态。从估值角度看，各期限信用债信用利差保持低位。

对于城投债来说，去年7月中央政治局会议提出 “实施一揽子化债方案”，对化债整体方案做出部署，合计发行规模1.5万亿元的特殊再融资债券。在当前统筹化债和发展的总基调下，政策呈现“央进地退”的特点，中央加杠杆推动基建投资改善，同时持续推进财税体制改革，包括事权上收和财权下放，从中长期维度改善地方政府债务问题。整体看，城投基本面持续改善，城投债发行持续缩量，一级供给较为稀缺，市场认可度高且流动性均较好，作为历史特定阶段的资产，城投债仍具备较好的投资价值。风险角度看，目前城投的风险主要在于过低的利率和利差水平，一旦利率反转，城投债也可能会跟着下跌。

产业债方面，低融资成本环境下，产业债净融资同比增长。今年上半年产业债融资净融资大幅反弹，发行人锁定长期融资成本，加大债券发行且延长发行期限，净融资量较大。投资机会上，看好各行业龙头企业投资机会，有色、公用事业等景气度高的行业可以适度做一些价值挖掘，煤炭行业周期性减弱，负债下降，可适当拉长久期，钢铁、化工等受下游地产消费疲弱拖累，景气度下行，可中性偏低配置，租赁、贸易、地产等行业建议暂时规避。

银行次级债，作为金融债的最大品种，2024年以来的资产荒驱动二永债利差压缩。不论是信用利差、期限利差、等级利差、品种利差都处于历史低位。当前二永债和同期限同等级普通信用债的利差下降至负值，整体看性价比有所降低。该类品种的投资机会主要在个别主体的挖掘上，当前国股行二永债整体配置性价比不高，可对经济发达区域城农商行适当挖掘，但建议控制久期。头部券商次级债品种条款较好、整体信用资质较优，可关注2-3年品种收益挖掘机会。保险次级债短端品种性价比较低，差不多也是类似情形。 

三、 市场观点与展望

7、最近几年做的比较不错的阶段做个复盘，当时处于什么样的大环境下，做了什么样的思考决断？

今年上半年做的比较好的是纯债方面及时加了久期，纯债久期从不到2年提升到了最高3.5年，这应该是最近3年以来最长的久期水平，组合的表现主要是来源于以长久期利率的仓位提升。做出这样的决定是基于对经济修复预期偏弱，社会融资需求不足，货币政策延续宽松，叠加债券供给偏少，农商机构对债券需求旺盛的判断，从而提升了债券组合久期。

转债方面，经过了1月份的大幅调整之后，今年二月提升了转债仓位，二季度对组合超额贡献比较明显。具体来说，年初正股持续调整，转债的调整幅度比较大，但是一月底以来监管层面逐渐重视股市波动风险，维稳资金进入，同时正股层面的一些量化指标表明市场底部可能已经出现，所以产品在1月底开始逐渐增加转债仓位，把握住了前期反弹的机会，在随后的反弹过程中，通过不同行业和板块的横向比较，优化持仓结构，调整行业配置，充分把握了当时转债市场反弹的窗口期。

8、 能否从宏观经济的角度，谈谈地产政策的影响？

中国正处于经济增长模式转型期，地产和地方债务引擎削弱，全社会投资、消费、就业受影响，经济下行压力大，GDP 增速中枢下行，转型过程中经济增速不可避免下降。

地产政策不断出台但效果不明显，一线城市等部分城市仍有限购，放开限购效果可能不明显，对全国影响不大，且可能对周边和其他小城市产生虹吸效应。从信贷和债券指标看，2023 年大型银行对地产贷款增长率上升，头部股份制银行对地产贷款的过量核销和拨备计提力度接近原有存量 20%，上半年房企违约家数减少，剩余未违约的以国企和优质民企为主。

经营面上，地产供需两弱局面或将会延续。今年上半年全国城市土地成交同比下降 38%，重点城市住宅供应和需求也下降，重点城市去化周期延长，拐点何时出现难以判断，参考海外经验可能会持续较长时间。需求不足的原因在于，中国经济转型中传统行业增速预期重估，企业投资意愿减弱。居民考虑未来情况和自身可支配收入变化，提高储蓄比例。全球不确定性增强，地缘政治冲突、发达国家经济稳定性问题影响全球贸易和资本流动前景，影响风险偏好，传播到国内影响资产价格。

9、 大基建时代是否已经告一段落，下一个阶段更应该关注什么方向的驱动力？

我们认为大基建时代还在延续，并不会完全结束，只是会更进一步追求高质量发展，呈现效率的提升和增速的降低。跨区域的大型基建、国家重点支持的细分领域的基建，以及服务于人民生活水平提升的民生类基建都还存在持续性的机遇，依赖地方加杠杆、效率偏低的基建则会相应减少。

下一个阶段，新质生产力或是最大驱动力。最新召开的三中全会要求，推动技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级，推动劳动者、劳动资料、劳动对象优化组合和更新跃升，催生新产业、新模式、新动能，发展以高技术、高效能、高质量为特征的生产力。像新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等等，这些行业已经处在高增状态，未来或许会孕育更多机会。

10、 央行货币政策未来做下展望？

央行近期的货币政策主要体现为：促进社会综合融资成本稳中有降与构建新的货币政策框架和传导机制两者并重。一方面，今年7月贷款市场报价利率（LPR）、7天期逆回购操作利率（OMO）、常备借贷便利利率（SLF）等政策利率下降10个基点，体现了强烈的稳增长基调，另一方面，近期央行先后设立新的货币政策工具，包括开展国债借入操作、临时正逆回购等，同时多次提示长债风险，目的都在于提高货币政策传导效率，使政策意图能够迅速地传导至金融市场，避免资金套利、空转。

展望后续，近期潘行长在接受采访时提到，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好的发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。下半年，央行拥有更多工具带来“底气”的增加，叠加海外降息渐行渐近，扩大了国内货币政策操作空间，我们预计，降准降息、提高相关结构性货币政策工具的额度、设立新的政策工具、加大力度支持房地产与地方债务化险的概率较大。

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