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之前写的课题报告，给大家分享一下。
债券市场区域融资环境指数初探
内容提要
债券市场融资乱象多发的大背景下，部分金融业务行为可能造成潜在的国有资产流失，传统的业务约束机制更多的是事后安排，日常监管约束效能稍显不足，需要提高金融监管效能。
本文从债券市场异常投资交易与区域可疑公司的工商注册注销等行为研究入手，通过构建债券市场区域融资环境指数来衡量某一区域内的融资环境，为金融管理部门进行日常业务监管、地方压实属地责任进行债务整顿提供了一种新思路。研究证实，当前债券市场地方国有企业融资乱象主要体现在私募基金大量参与、中低信用等级融资主体聚集和大量一二级异常交易频发与可疑公司存在异常资金流转上。
为更好维护债券市场健康发展，本文提出政策建议如下：加强私募基金监管；督促地方压实属地管理责任、加大债券市场公共信息公开力度；优化债券市场异常交易行为日常监测；加强金融、工商与税务的联合监管执法工作。
目录
一、引言
二、债券市场中的企业融资乱象
（一）债券市场融资乱象现状介绍
（二）债券市场融资乱象根源分析
三、债券市场区域融资环境指数理论分析与研究假设
（一）异常投资交易行为识别融资乱象的理论基础
（二）异常业务行为识别融资乱象的推论
四、债券市场区域融资环境指数研究设计
（一）模型构建
（二）模型数据来源与选取
五、模型实证结果与分析
（一）债券市场区域融资环境指数的阈值合理性分析
（二）债券市场融资乱象样本的特征分析
（三）债券市场区域融资环境指数的识别区分度分析
（四）债券市场区域融资环境指数的指标自洽度分析
六、债券市场区域融资环境指数的指标经验与未来发展
七、相关政策建议
（一）加强私募基金监管
（二）督促地方压实属地管理责任
（三）加大债券市场公共信息公开力度
（四）优化债券市场异常交易行为日常监测
（五）适时开展金融、工商与税务的联合监管执法工作
参考文献
正文
债券市场区域融资环境指数初探
摘 要：债券市场融资乱象多发的大背景下，部分金融业务行为可能造成潜在的国有资产流失，传统的业务约束机制更多的是事后安排，日常监管约束效能稍显不足，需要提高金融监管效能。本文从债券市场异常投资交易与区域可疑公司的工商注册注销等行为研究入手，通过构建债券市场区域融资环境指数来衡量某一区域内的融资环境，为金融管理部门进行日常业务监管、地方压实属地责任进行债务整顿提供了一种新思路。研究证实，当前债券市场地方国有企业融资乱象主要体现在私募基金大量参与、中低信用等级融资主体聚集和大量一二级异常交易频发与可疑公司存在异常资金流转上。为更好维护债券市场健康发展，本文提出政策建议如下：加强私募基金监管；督促地方压实属地管理责任、加大债券市场公共信息公开力度；优化债券市场异常交易行为日常监测；适时开展金融、工商与税务的联合监管执法工作。
关键字：债券市场、融资乱象、非市场化、区域融资环境指数
一、引言
近年来，债券市场是企业直接融资的重要渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用。然而，伴随着债券市场规模持续扩大、发行品种不断丰富、参与群体日益多样，各类投资交易目的交织，一些金融乱象也开始抬头。在地方国有企业融资领域，最为显眼的金融乱象便是债券结构化发行与明显偏高的三方融资顾问费，这些现象的大量滋生，将债券市场带入了一条曲折往复的发展道路，以至于过去十多年，债券市场一二级定价机制始终无法得到充分匹配，在一级市场溢价发行时容易表现为丙类户乱象，在一级市场折价发行时则容易表现为融资顾问费乱象。
从债券业务约束机制来看，近年来创新之举频出，党委巡视、国家审计、举报调查、中央专项检查、地方联合行动与金融监管部门现场非现场检查等举措也是应有尽有。从客观上来讲，上述约束机制的运行取得不小成绩，但是，其施行成本较高，往往出现大海捞针局面，且更多是自上而下、非常态化制约，金融市场仍较为缺乏自下而上、自发形成的日常约束机制。事实上，在地方融资平台尚未打破刚性兑付的大背景下，市场机构的真实信用风险识别能力尚待培育中，投资者业务行为并非完全理性，机构投资者投资入库行为或与当地政府的举债态度、资金紧缺程度、发行人公司治理水平与市场业务合规传说息息相关，这些均说明，在宏观经济与债务及企业基本面的解释之外，进一步研究不同地区债券市场运行的合规性，探索地区融资业务主动或被动故意违规的可能性，或许可以找到一个不同的视角来识别债券市场的区域性风险。
本文拟从债券市场异常投资交易与区域内可疑公司的工商注册注销等行为研究入手，以疑似存在结构化发行的地方国有企业发行人与高信用等级债券发行人作为对照，对其业务行为进行对比分析，通过识别异常投资交易的多寡来衡量区域内的业务合规性，通过研究可疑公司工商注册注销的活跃性来推断区域内的资金流转异常，构建债券市场区域融资环境指数，以此为金融管理部门进行日常业务监管、地方压实属地责任进行债务整顿提供了一种新思路。
二、债券市场中的企业融资乱象
（一）债券市场融资乱象现状介绍
不少新闻和地方通报都可以发现地方国有企业债券市场融资乱象，例如：部分地方国资委公开发文整治高息融资，审计署披露平安信托中层索取数亿元巨额财务顾问费，多地政府部署国有平台企业融资中介领域违规获利追缴专项行动动员，前江苏省纪委书记公开发文批判各类顾问费、手续费、咨询费与服务费（王常松，2021）等。李览青（2021）指出，信用债市场存在监管套利、高杠杆企业过度发债、结构化发债、中介尽责不到位、非市场化发行、“伪私募”和逃废债七大乱象。从债券市场现状来看，当前市场信用风险的爆发呈现出不规律的点状发散态势，宏观经济与债务及企业基本面可以解释此类现象但并非所有解释，例如潍坊、兰州、湘潭等城市，并非国内经济最穷最苦之地，却率先爆出问题并被迫开展各类化债措施，这种现象令人费解，此外，部分地区在融资业务违规迹象接近公开可见、已经形成明显网红特征的背景下，相关地区的融资业务依然在如火如荼的进行着，这种现象也令人费解。近期刘昆财长在《党的二十大报告辅导读本》署名文章中公开指出，加大违法违规举债查处力度，完善问责闭环管理和集中公开机制，加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期，这也说明，加大力度整治地方国有企业融资乱象，防范国有资产流失，已经引起社会各方高度重视。
（二）债券市场融资乱象根源分析
结构化发行是发行人及其关联方自发自买债券且存在一定杠杆操作情节的债券虚假发行业务，李田（2022）研究表明，当前债券市场融资乱象基本上是结构化发行及其变种模式，历史累计发行规模预计接近3万亿元，严重影响债券市场的良性发展。在债券市场融资乱象根源分析上看，实体经济发行人陷入债务困顿、部分债务融资主体资质不强、债券市场投资者多样化培育不足、金融中介机构业务独立性不强、相关部门压制票面利率迟滞利率市场化进程、金融监管人才队伍建设和监管效能有待加强、融资困难条件下金融市场创新进度被动加快、债市从业人员职业道德有待提高，或是融资乱象爆发的重要原因。就地方国有企业而言，李田（2022）认为在多地政府部门约束高息融资，而地方国有企业债务压力较大、存在融资刚性的情况下，债券市场现有承载力确实不能消化更低的票面利率，金融市场创新被动加快导致实体企业融资门槛放松，而地方国有企业的公司治理、金融监管部门的监管效能尚待加强，金融部门与地方部门间改革步调不一致形成明显的管理真空，导致“体制内外勾结、金融实体勾连”情况出现，债券市场无牌照承销经营、中介业务变自营业务来肆意追逐“撮合价值”的乱象大行其道，形成了大量的影子基金和影子证券业务，造成了债券市场融资乱象和国有资产流失。
三、债券市场区域融资环境指数理论分析与研究假设
本文将业务异常业务行为研究作为识别债券市场融资乱象的理论基础，并从债券市场融资乱象与投资主体、债券市场融资乱象与融资主体、债券市场融资乱象与一、二级金融行为表征，和债券市场融资乱象与可疑公司的工商注册注销等四个方面，分析债券市场融资乱象的行为特征。
（一）异常投资交易行为识别融资乱象的理论基础
合成谬误（Fallacy ofComposition）是萨缪尔森提出来的，意即是指从局部或单一看来是正确的、理性的因素，但是经过“群体无意识”的叠加后就会出现合成谬误。通过合成谬误现象进行腐败与乱象研究的尝试历来存在，司长春（2019）研究发现，在高校基建工程腐败案件中，存在明显的“59岁腐败”与“一把手腐败”现象，谢平（2003）通过调研指出，金融从业人员在公众中是“高消费群体”，且存在典型的“消费高于收入”印象，这些都是合成谬误的一种体现。李田（2021）认为，在金融乱象领域，虽然当事人会对不法业务情节进行严格保密，但是由于合成谬误客观存在，相关业务情节依然会在金融市场产生大量存在共性的扭曲行为表征，事实上，合成谬误在债券领域也广泛存在，例如，同一发行人通过十个不同承销商发行十只债券，每只债券票面利率均设为7.5%，从单个承销商独立来看，每只债券票面利率设置为7.5%都是合适的，但是从整体上来看，同一发行人不同债券票面利率均设为7.5%，在统计上就显得极为另类和不正常，这就是“票面利率整容”现象。依据该观点，作者创新性提取出“非传统投资者、价格异常稳定、三方关联交易、明显偏离估值”这四种二级市场异常交易乱象并予以精准画像，依照异常交易占比的逻辑成功设计出微观非市场化发行指数模型的一部分，并取得了良好的效果；后期将该模型应用到地区债务风险防范时，李田（2022）发现，相关指数高低与地区债务率边际变动存在紧密的联系。
因此，本文推断，将合成谬误思想具体到债券市场融资领域，通过大量融资乱象案例统计研究，识别债券市场异常投资交易与区域内可疑公司的工商注册注销等行为，发掘背后存在共性扭曲行为表征，可以为反推识别地方国有企业融资乱象提供坚实的线索基础。
（二）异常业务行为识别融资乱象的推论
近年来，审计经验指出，金融乱象通常存在四个行为动机：经济利益输送、隐藏不良资产、绕开制度监管、违规融资减持。从公共资源由国家向私人流动角度分析，由于持牌金融机构监管较为严苛，本文认为，相关国有资产跑冒滴漏操作大概率要经过存在监管真空的私募基金等体制外机构完成，其中的资源流动模式将不可避免会涉及到“体制内外勾结、金融实体勾连，及国有资产评估价与交易价格大幅偏离”等现象。
基于此，本文给出第一个推论：债券市场融资乱象中普遍存在私募基金等体制外机构大规模参与，且交易价格具有不可控情节。
当前债券市场融资乱象均倾向于做低票面利率，但低等级债券和高等级债券的融资乱象却存在截然不同的后果。对于高等级债券，由于市场定价能力较为精准，做低票面利率后的市价操作空间较小，很难通过隐蔽方式引致出明显的国有资产大规模流失。相反，相关操作往往夹杂着一些较为简单的目的，例如国有企业本身会将相关融资成本视为自身信用优质的体现，同类型国有企业总会计师之间互相比较归属企业的综合融资成本。对于低等级债券，融资乱象出于刚性融资需求且融资难的逻辑显而易见，由于市场定价能力严重缺乏，做低票面利率后的市价操作空间极大，如果此时配合上其他诱发条件，大概率会导致发行人的融资行为趋向扭曲，额外支付过高的融资成本，可能造成金融乱象集中爆发，通过隐蔽方式引致出国有资产的潜在流失。
基于此，本文给出第二个推论：当前债券市场融资乱象主要出现在融资困难的中低等级地方融资平台公司。
从业务实践来看，当前债券市场融资乱象特别是地方国有企业的融资乱象，根植于地方事权财权不匹配导致的融资刚性，与社会上普遍存在的融资难融资贵的现状，这些原因会导致发行人融资行为、投资者交易行为趋向扭曲。此外，2019年3月交易所窗口指导放松类平台收入来自地方政府单50%的政策限制，交易所债券发行迅速放量，同期私募基金规模也扩张较快，考虑到私募基金等相关机构非持牌违规经营极易形成影子基金和影响证券业务，大概率会形成一级发行、二级分销与伪市值管理等一条龙的产业服务。
基于此，本文给出第三个推论：债券市场融资乱象在一级市场和二级市场金融交易行为中会有明显的异常体现，且主要集中在交易所债券领域。
在债券市场不合理融资顾问费滋生的业务中，往往伴随着债券发行人、发行人体外支付机构（例如项目工程方及产业链上下游成员单位等）、私募基金、资金掮客与咨询公司的共同参与，并分列合同甲、乙、丙三方，其中甲方往往为发行人体外支付机构、乙方为私募基金、丙方为资金掮客与咨询公司，发行人相关债券投资交易过程细节则列入合同具体内容中，后期资金掮客、咨询公司与私募基金逐步走向业务合流，出现了资金掮客、私募基金和咨询公司互相控盘的一体化业务模式，为规避司法风险，综合控盘方往往选择亲朋好友或公司员工代持相关公司股权进行操作，并以合同丁方独立出现，以期营造出咨询公司与私募基金股权上毫无关联的假象。此等金融、工商乱象，涉及私募基金诚信经营、利益输送等违法违规问题，若非出现内部举报，引发金融监管、纪检监察、税务稽查与公安经侦进入公司内部核查资金流水问题与偷税漏税问题，否则很难发现违法违规行为，然而，资金掮客与咨询公司往往具有属地特征，其区域属性是否活跃，是否存在快速注销公司的避险操作，这就为大数据上侦察融资顾问费乱象提供了可观测条件。例如表1所示，市场上有家私募基金名为南京***投资管理有限公司，近年来有四个具有与私募基金相同关键字的类皮包咨询公司业已神秘注销，存续期均较短，虽然公开信息查询上咨询公司与私募基金并无股权关系，但关键字如此不常见还能共用，不得不令人感觉奇怪。
表1：某私募基金及具有相同关键字的可疑咨询公司注销情况
企业名称 | 登记状态 | 注册资本 | 成立日期 | 注销日期 | 存续时间（年） | 参保人数 |
南京***投资管理有限公司 | 在业 | 1000万元人民币 | 2014/10/16 | 3 | ||
滨州***企业管理咨询有限公司 | 注销 | 1000万元人民币 | 2021/5/19 | 2022/9/9 | 1.31 | - |
宁津***商务咨询服务有限公司 | 注销 | 100万元人民币 | 2021/4/7 | 2023/5/11 | 2.09 | 0 |
禹城***商务咨询服务有限公司 | 注销 | 50万元人民币 | 2021/7/21 | 2022/4/21 | 0.75 | - |
德州市陵城区***经济信息咨询服务有限公司 | 注销 | 100万元人民币 | 2021/2/22 | 2022/9/28 | 1.60 | 0 |
数据来源：企查查，统计区间：2019年4月到2023年6月
基于此，本文给出第四个推论：区域内特定条件可疑公司工商注册注销的数量异常，可能与债券市场违规融资顾问费相关，可作为债券市场资金流转不合规的一种识别指标。
四、债券市场区域融资环境指数研究设计
（一）模型构建
在模型构建上，本文采取“一级市场和二级市场并重、微观视角和宏观视角相结合，业务行为与资金流转交相验证”的设计思路进行建模，此外，由于当前金融监管看重一级融资高于二级交易，导致从业感官上二级市场合规情况要低于一级市场，因此，在进行模型设计时应更多的考虑二级市场指标，具体债券市场区域融资环境指数模型指标情况如表2所示：
表2：债券市场区域融资环境指数模型指标情况
相关模型指标具体公式计算如下：
其中，a1—b6为权重系数，幅度为0-100%间。值得注意的是，在相关权重系数的设计考量时，权重系数应与模型指标背后的扭曲行为对市场造成的负面程度高度相关，因此，在表征利益输送、操纵市场等现象时应给予较高的权重系数，在表征扭曲价格发现功能等现象时可以给予较低的权重系数。对于债券市场区域融资环境指数的识别逻辑，当子指数突破阈值时，子模型可判定为异常，否则即判定为正常。在模型指标阈值设定上，既应通过实践调研的方法来确认经验阈值，也需要满足“异常为少数”等基本常识，例如，通过个券/主体异常交易指数来识别非市场化发行总规模时，识别阈值与识别出的非市场化发行总规模应当具备严格的反向关系。具体经验阈值如表3所示：
表3：债券市场区域融资环境指数模型指标的识别阈值设置情况
注：1、交易所（逐笔披露）和银行间（平均值披露）的信息披露结构不同，导致交易所债券相关指标系统性的高于银行间债券，因此本文对二者阈值取不一致
2、相关阈值为市场实践调研经验值
值得注意的是，债券市场融资环境指数是一个滚动性测算指标，通过不断更新相关数据，可实现指数的连续发布，动态监测不同区域的债券业务合规水平和融资环境。
（二）模型数据来源与选取
对于微观非市场化发行指数，本文选取疑似融资乱象与合规融资样本作为对照。在债券市场疑似融资乱象的研究样本方面，由于结构化发行极易引起金融腐败现象，且为金融监管部门三令五申禁止，本文选取疑似存在此类情节的地方国有企业发行人及相关债券作为债券市场融资乱象的代理样本；在债券市场合规融资（融资市场化程度较高）的样本选择上，根据债券市场定价能力分布，当前市场对高信用等级债券的定价能力较强，本文选取中债隐含评级AAA及AAA+的地方国有企业发行人及其债券作为市场化发行代理样本进行对比研究，具体研究样本选择方式如表4所示。取2022年10月底存量信用债券数据，获取信用债券样本39542只，按照上述样本标准筛选，本文得出两个样本集合：可能涉及结构化发行人样本136家，涉及债券样本838只，市场化化发行人样本183家，涉及债券样本3504只。由于微观非市场化发行指数已经登录Wind金融数据终端，因此相关样本数据直接从Wind中提取，具体路径为：Wind—F9—独立信评—不周山指数[1]。
[1]不周山指数以债券市场金融行为研究作为底层数据，通过调研债券市场中广泛且普遍存在的投资交易乱象，并对其进行精准画像与打分，用以识别债券市场投资交易中的乱象行为。作为一类衡量债券市场融资乱象的新型指标，不周山指数得到了市场的广泛认可，当前该指数已经公开登录或即将登录Wind、Choice、DM等金融数据平台。相关理论设计论文《债券异常交易与非市场化发行初探》曾获得中央结算公司《债券》期刊2021年十佳论文。
表4：微观非市场化发行指数的代理样本选择逻辑
[2]由于金融监管部门公开认定的结构化发行样本数量较小，本文采取其他方式寻找结构化发行样本。2018年4-8月、2019年5-9月、2022年11月-2021年3月，属于民企大规模违约冲击、包商银行破产违约冲击、永煤集团无序违约冲击代理的三波典型的债券市场紧信用时期，由于结构化发行普遍带有杠杆操作情节，且债券资质普遍较差，在紧信用时期极易出现回购融资违约，从而导致较大幅度折价抛售债券的现象，因此，我们高度怀疑在此期间出现大幅度折价成交的地方国有企业债券为结构化发行债券。
对于宏观区域金融指数，本文从省级与地市级两个维度出发，对不同区域内的可疑公司活跃度、可疑融资规模和区域资金指数进行研究。债券市场区域行为指数由微观上异常交易指数根据公司注册地集成至宏观区域，不需要选取新的研究样本；而债券市场区域资金指数主要是监测当地融资顾问费业务的活跃程度，核查收取相关费用的特定条件可疑公司数量，因此重点核心在于此类公司的定期统计与精准画像。通过市场实践调研可知，当前此类特定条件可疑公司可能存在以下特征：
1、存续期较短；
2、皮包属性浓厚，注册、实缴资本与参保人数极低；
3、法人和公司股东分离，且人员往往是企业素人；
4、行业归属集中于特定国标行业；
5、存续形式为非个体户、个体工商户。
取2023年6月底最新数据，获取可疑公司样本110639个，如图1所示，其中，上海、山东、浙江、广东，江苏排名靠前。
图1：不同省级行政区域特定条件可疑公司数量
数据来源：企查查，统计区间：2019年4月到2023年6月五、模型实证结果与分析
（一）债券市场区域融资环境指数的阈值合理性分析
对上文39542只信用债券样本进行分析，得出不同中债隐含评级下对应的微观非市场化发行指数模型指标平均值情况如表5所示，除“新现主体”和A+、其他评级处的“品种单一”与“金额异常”这几个指标的统计规律略有不同外，其他指数模型指标平均值情况基本符合“信用评级越高，模型指标值越低”的统计性特征，这也符合逻辑常识，说明模型指标的权重系数a1—b6的设置基本是可以接受的。
表5：不同中债隐含评级下对应的指数模型指标平均值情况
在主体异常交易指数、扭曲发行指数识别债券市场非市场化发行总规模的阈值设定上，如下图2、图3所示，主体异常交易指数、扭曲发行指数与信用债券识别规模基本均能契合反向函数的关系。
单位：亿元
图2：主体异常交易指数与信用债券识别总规模的对应关系
注：X轴为识别阈值，Y轴为对应的信用债券规模
最重要的是，主体异常交易指数阈值30%与扭曲发行指数阈值60%时，对应的信用债券识别总规模基本均处在5万亿区间，数量量级基本相同，占信用债存量总规模的比例均约10%左右，既符合“异常为少数”的客观规律，也说明一级市场的扭曲发行指数和二级市场的异常交易指数阈值设置基本是均衡有效的。
单位：亿元
图3：扭曲发行指数与信用债券识别总规模的对应关系
注：X轴为识别阈值，Y轴为对应的信用债券规模
对不同省份的宏观区域金融指数进行分析，如表6所示，可以发现，山东、重庆、四川、湖南、江西、贵州、天津、江苏、广西等地的债券市场区域资金指数较高，显示出这些地方可能存在较为常见的收取不合理融资顾问费现象，在现实工作中，江苏、湖南、贵州都曾经开展过追缴不合规融资顾问费的工作，统计结果完全符合实际情况，此外，债券市场区域资金指数过高的省份占纳入统计的省级行政区域数量比例不足30%，这也和债市从业人员在市场的从业体会基本匹配，也说明相关指数省份阈值取50是合适的。
表6：不同省份的债券市场区域资金指数
数据来源：企查查，wind等，统计区间：2019年4月到2023年6月此外，从天津、贵州、上海的各类数据不同中还能看出些许有趣的端倪：天津，贵州同属债券市场区域资金指数较高的地区，且数值接近，但天津可疑公司活跃度要远高于贵州，反观上海，可疑公司数量超过42000但可疑融资规模为0，显得十分有趣。本文认为，上述现象或与区域金融资源的集散多寡有关，天津的融资顾问费可能更多的由天津本地的可疑公司收取，上海作为全国金融中心，当地可疑公司面对的更多是全国其他地区的业务，而贵州当地正好缺乏金融资源，因而贵州当地的融资顾问费可能更多的由来自上海的可疑公司收取。
（二）债券市场融资乱象样本的特征分析
对可能涉及结构化发行的838只债券样本的中债隐含评级进行分析，可以发现，如图4所示，相关债券市场融资乱象确实集中于中低信用等级上，其中以AA-为主力评级。
图4：债券市场融资乱象样本的信用评级特征分析
对上述债券样本品种分类来看，如图5所示，一般企业债、私募债、与公司债合计数量达到567只，占838只总量比例超过67.7%，这与上文中非结构化发行债券样本相关债券债券占比仅为30.1%（1055只）形成了鲜明的对比。作者此前研究（李田，2022）中指出，债券结构化发行规模严格受交易所发债政策影响，本文统计结果与此类观点基本符合。
图5：债券市场融资乱象样本的上市场所特征分析
（三）债券市场区域融资环境指数的识别区分度分析
对于微观非市场化发行指数，从两个样本集合的模型指标打分平均值来看，如表7所示，代表债券市场融资乱象的10个模型指标中，不同的样本集合有8个模型指标识别度显得异常显著，有1个模型指标（票面整容）有识别度但不显著，有1个模型指标（新现主体）没有体现出识别度。
表7：不同的样本集合的模型指标识别区分度分析
上述结论说明，“非传统投资者、明显偏离估值、期限过短、金额异常、三方对倒交易、价格异常稳定、估值跳升、品种单一、票面整容”这9个模型指标，均可以作为识别结构化发行的关键指标，从而支撑本文推论一、二、三的论点；而“新现主体”这1个模型指标，还有进一步优化设计的空间。从上述统计数据还可以看出，发行人融资规模无计划且较小杂乱，私募基金等体外机构大规模参与“私募投行化”债券融资、一级市场票面利率定价混乱、交易价格频繁大幅偏离市场估值，是债券市场融资乱象的最重要主力表征现象。
对于宏观区域金融指数，本文将债券市场区域资金指数细分到地级市，我们以省级数据排名第一的山东省为例进行细分研究，对下辖地级市进行分析，得出结果如表8所示，从结果中可以看出，将城市阈值取5时，山东省16个城市有8个城市，包括潍坊、济宁、聊城、临沂、威海、青岛、淄博和泰安的指数较高，这其中包括多个债券市场“网红”城市，同时另外几个地市的数据值较低，这也和债市从业人员在市场的从业体会基本匹配，统计结果显示，不同城市间的指数数据相差较大，还说明，债券市场区域资金指数细分到地级市后，对不同的地级市情况依然能得出较好的结果，区分度很强。此外，潍坊市的可疑咨询公司数量高达1586、单位GDP值融资顾问费业务活跃度高达21.7%，债券市场区域资金指数高达185.5，数值已经远远超过了国内一些省份数值，这或能解释“潍坊经济基础尚好，但债务问题特别严重”的市场谜团，也许正是因为相关业务资金流转不合规的传闻，导致许多传统合规投资者纷纷退场规避风险。
表8：山东省不同城市的债券市场区域资金指数
数据来源：企查查，wind等，统计区间：2019年4月到2023年6月（四）债券市场区域融资环境指数的指标自洽度分析
由于债券市场区域融资环境指数子指标较多，因此有必要对不同指标间的自洽度进行分析。
在微观非市场化发行指数上，本文观测扭曲发行指数与主体异常交易指数的识别情况。对于上文中疑似结构化发行的136个发行人与838只债券样本，如表9所示，在60%与30%的识别阈值内，落入识别区的债券数量高达718只，识别效率高达85.68%，落入识别区的发行人数量高达111个，识别效率高达81.62%，两类指标的自洽度十分良好。
表9：扭曲发行指数与主体异常交易指数指标自洽度分析（结构化样本）
注：发行扭曲指数、主体非市场化发行指数超过阈值取并集为落入识别区，未超过阈值取交集为未落入识别区。
同理，对上文中市场化发行的183个发行人与3504只债券样本进行识别，如表10所示，在60%与30%的识别阈值内，落入识别区的债券数量仅有31只，识别效率仅为0.88%，落入识别区的发行人数量只有2个，识别效率仅为1.09%，这从另一类债券样本上也证实了，上述两类指标的自洽度十分良好。
表10：扭曲发行指数与主体异常交易指数指标自洽度分析（市场化样本）
注：识别逻辑同表5注。
在宏观区域金融指数上，本文观测债券市场区域行为指数与区域资金指数之间的关联度。统计结果如表11所示，可以发现，不同省份的债券市场区域行为指数呈现出典型的共性聚集特征（李田，2022），这说明投资者们可能存在“地图炮”行为，各省份的债券市场区域资金指数与区域行为指数水平与边际的高低也总体呈现出典型正相关特性，纳入统计的31个省级行政区域有28个统计数据体现出较强的关联性，仅有江苏、湖南、宁夏关联度较差，这或与区域债市整顿相关，无论如何，这也体现出债券市场区域融资环境指数模型内不同指标的业务识别与资金识别自洽度十分良好。
表11：债券市场区域行为指数与区域资金指数的关联性
数据来源：Wind-F9-独立信评-不周山指数，统计时间：2023年6月从上述数据实证结果可以看出，债券市场区域融资环境指数的模型指标，涵盖微观和宏观视角，既能覆盖债券一级和二级市场，又能从业务行为与资金流转上得到交相验证，是衡量债券市场融资环境的良好识别指标，具备的良好的融资乱象识别能力，上述实证结果基本也验证了本文中的推论一至四的论点，证明相关描述基本正确。
六、债券市场区域融资环境指数的指标经验与未来发展
根据作者此前分类，非市场化发行主要分为结构化发行、私募代持发行、外部综收发行和价格歧视发行四类[3]，但其中第四种可以视为前三种的混合体。虽然以上几种发行业务均归类于非市场化发行，突破模型阈值即可以怀疑异常情节，但是，指数细分指标赋值的不同，导致相关阈值被突破反映的业务情节却是决然不同的。例如，结构化发行和私募代持发行属于无真实投资者而通过回购等方式强行创造虚拟投资者的行为，而外部综收发行则属于存在真实投资者而需要降低票面利率伪装优质资产的行为。事实上，通过调研本文发现，不同的业务情节确实会在微观非市场化发行指数中体现出不同的指标数据特征。
[3] 结构化发行是指债券发行人通过关联交易、资管产品等方式间接认购自己发行的债券；私募代持发行是指私募基金和资管产品以低利率包销代持债券，变相拉长期限，并通过其他方式获取补偿；外部综收发行是指商业银行及其关联方以低利率投标债券，并通过存贷款业务等获取补偿；价格歧视发行是指私募基金和资管产品在二级市场通过对倒交易扭曲价格信息，进而压低发行利率，并通过其他方式获取补偿。
对于结构化发行，因为其中往往涉及到金融腐败现象（李田，2022），通过私募基金、合格机构投资者自营户等存在监管真空的机构作为国资流失的载体是非常普遍的；此外，由于缺乏真实投资者，通过其他机构代投代缴的情况比较普遍，代投代缴机构向最终消化债券的真实投资者砸券，会造成不少明显偏离估值的交易现象发生，这个结论在作者上文的数据研究中也得到了完美的验证，中债隐含评级AA-、A+和其他评级的相关指标要远高于其他评级，而这些评级的债券，特别是私募发行的债券，通过结构化发行的嫌疑是最大的。
对于私募代持发行，由于当前代持行为需要发行人提前支付大额保证金，发行人在债券发行完成后的交易过程中往往有一定的话语权，也往往要求不偏离估值与面值交易，代持机构与最终消化债券的真实投资者的定价逻辑也完全不同，这会导致真实成交上容易出现两张皮的局面，容易造成同一时期频繁出现价格操纵与明显偏离估值的交易现象发生。
对于外部综收发行，正如上文所言，其与上两类非市场化发行决然不同，存在来自银行或信托资金收取综合收益的真实投资者，而这两类投资者往往皆为预期收益率型投资者，所以此类发行大概率不存在私募基金等机构大肆出没，或者较少出现砸盘出券给真实投资者的业务情节，反而，因为预期收益率气氛较为浓厚，出现价格操纵现象的情况比较普遍。
对于价格歧视发行，出于价格歧视的目标，业务操盘方往往需要进行虚假成交来牵引估值收益率朝向有利自身的方向变动，大概率会经常出现虚假成交、价格操纵等业务情节，由于其经常以上述三类业态的混合体出现，其余指标规律性并不明显。
对此，本文总结出不同异常交易指数的指标特征如表12所示：
表12：不同非市场化发行业态的指数指标特征总结
注：“-”代表不确定或者无规律
未来，在债券市场区域融资环境指数模型升级方面，研究团队将不断跟踪私募基金与敏感发行人群体的异常业务行为，提取出更多新的和客观的存在共性的融资乱象画像，例如，“净价驱动交易、日内波动过大、提升票面利率存续、存在定融融资、非中介交易占比过大、新的可疑公司特征”等。此外，研究团队拟加大调研力度，通过实践确认真实业务情节，在保证定量指标有效性的同时，合理增强指数模型的定性指标权重，设计调研证据一票确认机制，将“出现纠纷诉讼、披露票据逾期、公告匿名拍卖”等定性行为纳入模型计算，确保债券市场区域融资环境指数更新紧贴市场脉搏，保持良好的识别精度。
七、相关政策建议
本文从债券市场异常投资交易与区域可疑公司的工商注册注销等行为研究入手，利用一些存在共性的异常业务行为识别来发现融资背后潜藏的乱象，通过构建债券市场区域融资环境指数来识别不同地区债券市场运行的合规程度，取得了较好的效果，也解释了一些债券市场长期以来难以解释的奇怪现象，为国内债券业务监管与审计工作更高效的开展、更有针对性的发现违规线索，提供了一个新的思路和视角。针对此类现象，为促进债券市场更加健康的发展，特此提出政策建议如下：
（一）加强私募基金监管
从上文研究结果来看，地方国有企业在债券市场的融资乱象往往与私募基金等体制外机构息息相关，相关业务往来繁杂且信息披露不足，而私募基金的业务监管效能却有待加强，在纪委行贿受贿一起查背景下，破除金融与实体的幕后勾连，截断国有资产跑冒滴漏的流失链条，也需要进一步加强私募基金的管理力度,建议尽快根据《私募投资基金监督管理条例》修订完善相关私募基金监管规则，严格执行《私募投资基金登记备案办法》。
（二）督促地方压实属地管理责任
从债券市场区域资金指数来看，债券市场不合理的融资顾问费等金融乱象往往存在区域集中的特征，针对该现象高发的区域，可以通过实地调查研究等方式分析相关指数高发的原因，督促地方提高城投融资平台公司治理，压实地方属地管理责任。
（三）加大债券市场公共信息公开力度
从现实情况来看，债券市场融资乱象主要出现在私募债领域，且地方国有企业发行私募债日渐呈上瘾趋势，而私募债的信息披露力度不足、质量不高却是债券市场存续已久的痼疾，因此，加大债券市场信息披露质量与力度很有必要，能有效提高市场信用风险识别能力。例如，强制披露债券前五大/十持仓人信息、债券一级市场投标数据等，通过阳光化限制私募债背后的暗箱操作，不失为一种既体现市场进步、又压制融资乱象的做法。
（四）优化债券市场异常交易行为日常监测
国有资产的流失往往是通过资产的实际价值与交易价格的偏离完成的，不合理的融资顾问费等金融乱象也往往产生于存在明显一二级价差的债券发行中，因此，打造一支强大的监管队伍，避免运动式监管状态，合理利用金融科技手段，优化债券市场交易行为日常监测技术，精准定义和防范价格操纵与利益输送很有必要，既能有效提升金融监管效能，规范债券市场秩序，又能震慑债券市场乱象，防范国有资产流失。
（五）适时开展金融、工商与税务的联合监管执法工作
从债券市场实际运行情况来看，在金融监管日趋严厉的背景下，当前债券市场交投乱象越发隐蔽，参与各方类型越来越多，单纯从金融监管角度出发，对相关市场乱象进行有效的识别、震慑和制约变得越来越困难，从债券市场区域资金指数的研究角度出发，建议适时开展金融、工商与税务的联合监管执法工作，加强类皮包咨询等可疑公司的快速注销、大额资金公户转个人的划转业务监控，切实切断违规型融资顾问费的业务滋生土壤。
参考文献
[1]谢平,陆磊：“金融腐败:非规范融资行为的交易特征和体制动因”、《经济研究》、2003(06)
[2]司长春：“高校基建工程腐败的组态特征与风险评估研究”、《扬州大学》、2019
[3]李览青：“债市特供丨深度观察：七大乱象何时终结？信用债新规后，待观实效”、《21世纪经济报道》、2021-08-20
[4]李田：“债券异常交易与非市场化发行初探”、《债券》、2021(11)
[5]王常松：“深入整治群众身边腐败和不正之风”、《中国纪检监察》、2021(23)
[6]李田：“债券非市场化发行视角下的地方分化与风险防范”、《金融市场研究》、2022(02)
[7]李田：“债券市场追逐“撮合价值”的成因、识别与政策建议”、《中国货币市场》、2022(05)
[8]李田：“债券结构化发行的识别研究、规模估算与形势分析”、《金融市场研究》、2022(08)
[9]芦哲,刘子博：“从“网红城市”看城投债基本面研究”、2023(04)
