MLF净投放量创83个月新高，短期降准概率下降

时间： 2023-11-16 04:01     

来源：21世纪经济报道

记者杨志锦  上海报道  

在近期资金面趋紧、万亿国债即将发行的情况下，市场高度关注11月MLF的续做情况。

央行公告称，11月15日人民银行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作。11月MLF到期规模为8500亿，意味着央行净投放规模为6000亿。据记者梳理，11月MLF净投放规模创2016年12月（83个月）以来的新高，以缓解政府债发行引起的流动性紧张。

在MLF大幅超额续做、人民币存在贬值压力的背景下，短期降准的概率降低。由于MLF利率不变，11月LPR大概率保持不变。

缓释市场流动性紧张 

2019 年8 月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20 日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF 利率）加点的方式形成报价。此后，MLF逐步形成了每月月中操作的惯例，量价指标的变化成为市场关注的重点。

11月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，2023年11月15日人民银行开展4950亿元公开市场逆回购操作和14500亿元中期借贷便利（MLF）操作。

从量上看，11月MLF到期规模为8500亿，意味着央行净投放规模为6000亿。据记者梳理，11月MLF净投放规模创历史第四高，仅次于2016年1月（6125亿）、2016年11与（6240亿）、2016年12月（7215亿），创2016年12月（83个月）以来的新高。

如从绝对规模来看，2019年8月LPR改革以来，MLF净投放量超过3000亿的月份仅有2020年11月（4000亿）、2020年9月（4000亿）、2020年12月（3500亿）。因此无论从LPR改革前还是LPR改革后看，单月6000亿的净投放规模都处于非常高的水平。

某股份行资产负债部人士表示，在流动性较为紧张的格局下，一年期MLF的利率低于一年期同业存单发行利率，一级交易商对MLF的需求上升，性价比更高的MLF放量符合市场选择。

央行货币政策执行报告曾指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。Wind数据显示，近期国有大行一年期同业存单发行利率已达到2.59%，高于一年期MLF利率9BP，其他类型银行的同业存单发行利率更高。

“10月以来资金面持续收敛，市场预期不稳，资金利率等快速上行，位于相对高位；且即将进入资金市场跨年阶段，市场主体的流动性需求会明显上升，中期流动性偏紧。考虑到MLF余额、到期压力以及政府债加快发行和税期高峰等造成的流动性缺口，需要通过MLF大幅超额续做来缓释资金面压力，平稳市场预期，避免流动性分层加剧和资金利率的大幅波动。”民生银行首席经济学家温彬称。

温彬还表示，10月以来特殊再融资债密集发行，万亿国债预计于11月中下旬启动发行，年内国债和地方债发行量较大，信贷投放也有较大资金需求，中长期流动性仍面临较大压力。MLF大幅超额续做有助于强化货币与财政政策的协同，为宽财政、宽信用营造良好的环境。

据记者统计，截至目前共有27个省份披露特殊再融资债发行计划，规模合计12553.10亿元，其中大部分已发行。

“目前，同业存单利率、国债利率中枢抬升，高于MLF利率，反映近期银行体系对中长期限资金需求有所增加，主要因为近期国内扰动因素较多，缴税、缴准、公开市场操作工具到期量大、政府债券发行量大，对市场流动性扰动影响较大。为平稳中长期资金面，支持银行金融机构加大对实体经济薄弱环节、重点领域的投放，央行预计可能适度增加长期限流动性投放。”光大银行金融市场部分析师周茂华称。

从价格上看，此次一年期MLF操作利率持平于上次，为2.5%。周茂华表示，本月央行量增价平续做MLF，主要是短期市场“主要矛盾”更多在量，此前超预期的利率政策红利仍有释放空间。

按照安排，11月20日（下周一）将进行LPR报价。由于定价基础MLF未变，11月LPR大概率保持稳定。随着央行超额续做MLF，月中流动性紧张的局面得以缓解，11月15日DR007有所下行。

降准概率下降

近期市场高度关注万亿增发国债对市场流动性的影响以及央行的应对。全国人大常委会10月24日审议通过《国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案》。根据议案，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。

记者了解，国债项目申报将于11月中旬截止。后续项目经过增发国债项目实施工作机制审核后，国债发行可能将启动。而万亿国债发行意味着流动性从市场回流国库，可能导致流动性趋紧，市场机构则预计央行将降准维稳流动性。

据记者统计，截至11月10日，地方新增一般债发行6600亿，新增专项债发行3.6万亿，二者还剩2500亿待发行。国债净融资额为2.66万亿，后续剩余5000亿额度待发。但在今年实现5%增长目标不愁的情况下，中央财政赤字应不会足额发行，假如剩余2500亿，后续还有2500亿额度待发。再加上万亿建设国债，后续50天内待发的新增地方债、国债额度将达到1.5万亿，加上还可能继续发行的特殊再融资债，政府债券供给压力不小。

东方金诚的一篇研报称，综合考虑接下来信贷投放、特殊再融资债券发行及增发国债带来的流动性需求，以及从优化银行流动性结构、降低银行资金成本等角度考虑，尽管近期MLF连续大规模加量续做，但年底前还有可能再次降准，预计降幅为0.25个百分点。可以看到，今年3月MLF续做加量规模高达2810亿，但为支持信贷投放，仍于当月实施全面降准。

周茂华表示，央行货币政策要为实体经济恢复营造适宜的货币环境（社融、M2增速与名义GDP增长基本匹配），更多关注逆周期调节。考虑到金融机构备战“开门红”及应对年末、跨年流动性需求，不排除央行年底前后推出降准（25BP）、结构性工具的可能。

但也有不同意见。“MLF大幅超额续做的背景下，短期降准的空间缩窄。”温彬称。

“一方面随着特殊再融资债券到账后，地方会陆续用于偿还存量债务，相当于流动性回流银行体系，缓解市场流动性紧张的局面；另一方面汇率约束下，降准可能会加剧人民币贬值压力，因此降准的必要性不大。”前述股份行资产负债部人士表示。

在当前的货币政策框架下，降准既是稳增长的工具，也是流动性调节工具。市场普遍预计今年宏观经济能完成5%的增长，当前稳增长的压力并不大，而流动性调节作用则可以通过MLF代替。此次央行在公告中罕见表示“适当供应中长期基础货币”。从历史上看，央行确有在资金紧张但贬值压力大时以MLF替代降准的操作。

如2016年1月，当时春节临近，市场流动性异常紧张，央行本可以通过降准缓解流动性压力，但当时处于人民币贬值压力巨大、单边贬值预期浓厚的时期，最终央行通过MLF投放了6000亿流动性。

时任央行首席经济学家的马骏解读称，这次央行提供6000亿元以上的中期流动性，有替代降准作用的含义。之所以倾向于采用上述短中期流动性管理工具，是因为春节期间对流动性的需求具有明显的季节性，春节之后不少资金就会回笼。如果过度采用降准的措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率。

此次MLF超额续做的规模达6000亿，已高于央行降准0.25个百分点释放的流动性规模（5000多亿）。只不过，降准释放的是零成本的资金，而MLF有利息成本。

（作者：杨志锦 编辑：李玉敏）